申銀萬國26日發(fā)布投資報告，建議“買入”貴州茅臺（600519.sh），具體分析如下： 

　　預(yù)收款項飆升使得08 年報業(yè)績低于預(yù)期。08 年報表上體現(xiàn)的銷售收入82.4 億元，同比增長13.9％，而銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金112.75 億元，同比增長51.6％。凈利潤38 億，增長34.2％。每股收益4.03 元，低于4.4-4.55 元的市場預(yù)期，而每股經(jīng)營性現(xiàn)金流高達5.56。與此同時，08 年末預(yù)收款項高達29.36 億元，創(chuàng)歷史新高，相比三季度末上升20 億元，相比07 年末上升18.1 億元。 

　　投資評級與估值：預(yù)計09-11 年EPS 分別為5.477、7.158、8.719 元，分別同比增長36.0％、30.7％和21.8％。一季度實際業(yè)績預(yù)計同比增長70％左右。目前09、10PE 分別為20.8 倍和15.9 倍，相對市場整體的溢價率創(chuàng)近五年新低，建議“買入”。 

　　關(guān)鍵假設(shè)點：08、09 年茅臺酒實際銷量預(yù)計分別為9700 噸、10864 噸，分別增長10％、12％，而報表上體現(xiàn)的08、09 年銷量預(yù)計分別為8758 噸和10700 噸（即08 年年報中少體現(xiàn)了近1000 噸），同比增幅為-7.3％和22.2％。08-11 年噸酒價格分別上漲25％、3.5％、11％和7％。 

　　有別于大眾的認識。1、08 年的真實EPS 預(yù)計4.7 元左右，略高于市場預(yù)期。四季度新增的20 億預(yù)收款項中預(yù)計約有12 億元與推遲確認收入有關(guān)。經(jīng)銷商反映，08 年11 月中旬以后的貨物基本上是09 年才開票的。由于08 年茅臺的毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率分別為90.3％和82.0％，再考慮所得稅但不考慮三項費用的利潤率為61.5％，測算得知因推遲收入確認而減少當年EPS 約0.668 元。2、茅臺公司有意往后挪業(yè)績可能與兩個因素有關(guān)：08年集團公司已完成百億銷售收入的目標；確保未來業(yè)績較快增長的可持續(xù)性。3、預(yù)計一季度噸酒價格上漲15％、銷量增長20％，預(yù)計09 年一季度真實業(yè)績將大幅增長。4、危機中高白酒分化明顯，品牌力強、供需缺口大、批發(fā)價和出廠價價差巨大的貴州茅臺趁機擴大市場份額。 

　　股價表現(xiàn)的催化劑：（1）3/27 日推測得到的茅臺集團1-2 月效益有望很好，一季報預(yù)計大幅增長；（2）帶新防偽技術(shù)的新產(chǎn)品即將面世，防偽升級有助于打擊假酒并促進真茅臺酒銷售；（3）最近終端價和批發(fā)價不斷回升，由于439 的出廠價和600 元的一批價的價差巨大，年內(nèi)提價50 元的概率仍較大。