Christopher Wood

今為止，美國的房屋價值已縮水了約4萬億美元，股市市值縮水9萬億美元，幾乎毋庸置疑，我們正在見證經(jīng)典的債務(wù)-通貨緊縮循環(huán)，其特點是價格下跌、信貸市場凍結(jié)和資產(chǎn)價值暴跌。

如果想要理解其中的機(jī)制，不妨重溫歐文•費雪(Irving Fisher)在1933年所作評論：在造成泡沫破裂的因素中，過度投資和過度投機(jī)往往是重要原因，但如果這些活動不是依賴借債進(jìn)行的，其后果遠(yuǎn)不會那么嚴(yán)重。

不斷加大的物價下跌風(fēng)險對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)界，乃至現(xiàn)代央行所信奉的一條金科玉律提出了挑戰(zhàn)。他們相信，在不兌現(xiàn)紙幣體系下是不可能形成通貨緊縮的。然而，美國10月份的核心消費者價格指數(shù)(CPI)較上月下跌了0.1%，是1982年12月以來首次出現(xiàn)這種狀況。

這條金科玉律源自單純以貨幣主義來解釋“大蕭條”的理論。這一理論由米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)推廣，并在此后被傳授給一代代經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)子。這套理論認(rèn)為，如果美國聯(lián)邦儲備委員會在發(fā)行貨幣上能更積極，大蕭條本可以避免。然而，從日本在上世紀(jì)90年代的經(jīng)歷－－一直持續(xù)的通貨緊縮對將近零水平的利率反應(yīng)遲鈍－－可以看出，要想通過通脹擺脫債務(wù)泡沫破裂困境并非易事。

在美國，美聯(lián)儲只能控制貨幣的供應(yīng)，無法控制貨幣的周轉(zhuǎn)率。過去18個月來證券化業(yè)務(wù)的急劇萎縮反映出，隨著金融工程的方向逆轉(zhuǎn)，貨幣的周轉(zhuǎn)正在崩潰。

誠然，這種狀況有朝一日是會改變。但眼下，非機(jī)構(gòu)住房抵押貸款擔(dān)保證券(MBS)的發(fā)行規(guī)模較上年同期銳減98%，過去4個月的月均發(fā)行額只有8.2億美元，較2006年6月的1,360億美元最高點大幅回落。自7月份以來，就再也沒有發(fā)行過新的MBS。證券化業(yè)務(wù)的崩潰極大地推動了通縮。

還有，在貝南克(Ben Bernanke)的領(lǐng)導(dǎo)下，為了應(yīng)對信貸收縮，美聯(lián)儲的資產(chǎn)在以瘋狂的速度膨脹。商業(yè)銀行也在瘋狂屯積儲備資金。其結(jié)果是，各聯(lián)儲銀行的總資產(chǎn)由9月初的1.28萬億美元增至11月19日的2.19萬億。同樣，美國存款機(jī)構(gòu)的儲備資金在過去2個月猛增將近13倍。從9月初的470億美元增加至11月19日當(dāng)周的6,530億美元。

儲備金過度增長也折射出銀行惜貸的現(xiàn)狀。這意味著銀行只想為現(xiàn)有的頭寸提供資金，例如他們已經(jīng)允諾的信貸額度。

貝南克及其他同樣信奉貨幣主義的人將日本在泡沫破裂后陷入通縮歸咎于日本央行(Bank of Japan)的政策失誤。但他們最終會發(fā)現(xiàn)貨幣機(jī)制并非像其想象的那樣有效。對那些相信積極的財政政策才是應(yīng)對通縮最佳辦法的凱恩斯主義者來說也是如此。盡管公共工程支出能夠起到緩沖作用并提供就業(yè)，但羅斯福新政沒能結(jié)束大蕭條也是事實。

沒有簡單的政策良藥能醫(yī)治眼下的信貸災(zāi)難和還在加劇的金融恐慌，只要政治人物和央行官員仍決心不讓金融機(jī)構(gòu)倒閉，并阻止市場糾正其過錯，這些問題就不能解決。這正是筆者同情財長鮑爾森(Henry Paulson)的原因，即便是沒有其他人看上去同情他。這次信貸周期的證券化性質(zhì)，加上那些定量分析怪才憑空發(fā)明的證券產(chǎn)品中蘊含的杠桿程度達(dá)到了噩夢般的水平，都意味著這是一個可怕的難題。

幾乎人人都在指責(zé)鮑爾森棄雷曼兄弟而不顧的決定。但這項決定應(yīng)該贏得喝彩，因為它加快了去杠桿化的進(jìn)程，雖然這個進(jìn)程會導(dǎo)致通貨緊縮，但這一天遲早會來。

日本的教訓(xùn)仍具有重要意義。因為西方國家為防止市場過度自我約束而采取的措施，將會像日本那樣在無意間產(chǎn)生長期的負(fù)面后果。在日本，惡果之一是讓大批不具競爭力的企業(yè)在茍延殘喘，導(dǎo)致生產(chǎn)力更強(qiáng)的競爭者的利潤率下滑。惡果之二是長期的通縮癥，導(dǎo)致日圓利率維持在荒唐的低水平，進(jìn)而損害儲戶的利益。

此外，從最近美聯(lián)儲對貸款部門負(fù)責(zé)人的調(diào)查中可以發(fā)現(xiàn)美國信貸危機(jī)還在加劇的有力證據(jù)。稱在過去3個月收緊了面向大中型企業(yè)的工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)的國內(nèi)銀行數(shù)量凈比為83.6%，表示過去3個月發(fā)放消費者分期貸款意愿降低的銀行數(shù)量凈比為47%。

另一方面，消費者也變得不愿意舉債。48%回答調(diào)查的人（凈比）稱過去一個季度各類消費者貸款的需求減少了，7月份這一比例為30%。這預(yù)示著美國也將可能出現(xiàn)日本那樣有力使不出的局面，即銀行有錢可貸，但卻不能強(qiáng)迫老百姓貸款。

接下來會怎樣？隨著聯(lián)邦基金利率降至0.5%甚至更低水平，投資者們很快就可以再次聽到貝南克在2002及2003年做過的有關(guān)應(yīng)對通脹減弱的演講。他在相關(guān)的演講中概括了一旦短期利率接近零水平，政策會如何隨著變化。這種環(huán)境下的關(guān)鍵著眼點將是壓低長期利率。長期利率決定抵押貸款利率和其他債務(wù)工具的利率。這很有可能會牽扯到美聯(lián)儲購買長期美國國債的實際操作。

如果美國經(jīng)濟(jì)仍不見起色，通脹壓力繼續(xù)減弱（這很有可能），看起來有理由斷定貝南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲會延續(xù)這套政策。這類行動不會解決問題，只會由于債上加債使問題更加復(fù)雜。

從這方面來說，隨著1971年尼克松總統(tǒng)將美元與黃金脫鉤后確立的美元本位最終解體，西方國家眼下的危機(jī)將最終使機(jī)械式貨幣主義失去信譽，與它一道失去信譽的還有整個不可兌換紙幣體系。

而這場巨變的催化劑將是外國債權(quán)人舍棄美元并吸納黃金。這種做法將進(jìn)而讓全世界認(rèn)識到需要建立一個約束力比現(xiàn)在強(qiáng)得多的國際金融體系，而曾經(jīng)被大部分現(xiàn)代央行大員們嘲笑為“野蠻的殘余”的黃金或許將在其中扮演不小的角色。


（編者按：Christopher Wood是CLSA Ltd.駐香港證券分析師，他是《泡沫經(jīng)濟(jì)：日本80年代的投機(jī)狂潮與90年代的戲劇性破滅》一書的作者）