南京證券 林娜

　　準確地說，“熱錢”應(yīng)該被稱為“短期資金”。但除去貿(mào)易順差和FDI后的外匯儲備未必都是“熱錢”。作為“短期資金”，除了非法途徑外，“熱錢”流入的主要渠道有貨物貿(mào)易項、個人項目、外商直接投資（FDI）項、貿(mào)易信貸等。

　　“熱錢”范疇需重新界定

　　市場為何要密切關(guān)注“熱錢”、關(guān)注套利資金？這是因為這些資金的流動都是短期的。無論這些資金是來自國內(nèi)還是國外，無論資金的性質(zhì)是什么，只要在短期內(nèi)大進大出、對一國造成沖擊，就會影響到這個國家金融乃至整個經(jīng)濟社會的穩(wěn)定。所以，一切短期資金的運行都需要密切關(guān)注。所謂“熱錢”、套利資金，更嚴格的說法應(yīng)當是“短期資金”。

　　仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，儲備的增加和貿(mào)易順差、直接投資的凈流入之間還有大量的項目，例如收益項目、經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目、證券投資項目、其他投資項目等等，這些項目里的確混有大量短期資金，但是并不能將這些項目中的所有資金都認為是“熱錢”。例如，證券投資里，建行、中行等到海外上市融資，這是國家批準的，發(fā)行的收入調(diào)進來不是短期行為；再比如外債，當前對登記外債都是要經(jīng)過嚴格批準的，這部分所含“熱錢”也在不斷減少；同時證券投資里的QFII、經(jīng)常轉(zhuǎn)移里華僑匯入的善家款等資金的流入，隨著外匯管理體制的不斷完善而得到嚴格的審批、監(jiān)控。隨著中國經(jīng)濟形勢的向好，這些項下的資金規(guī)模越來越大，如果不重新界定，我們對“熱錢”的統(tǒng)計誤差會越來越大。

　　另外，貿(mào)易和直接投資里也有可能混入一些短期流動資金。例如大量國內(nèi)金融機構(gòu)、國內(nèi)企業(yè)行為發(fā)生變化———過去他們把錢放在外面，現(xiàn)在加速地流進來，或者在貿(mào)易項下有大量的操作，最后表現(xiàn)為儲備增加，都會給國家央行、給宏觀調(diào)控帶來壓力，都屬于“熱錢”范疇。

　　所以，簡單地通過一個式子來推算“熱錢”或者套利資金流動，是一個非常簡單化的看法。

　　“熱錢”流動四大渠道

　　現(xiàn)實中，短期資金的流動，除了一些非法途徑外，越來越多地表現(xiàn)為在現(xiàn)有法律法規(guī)下的一種自然而然的結(jié)果。

　　第一是貨物貿(mào)易項下。目前經(jīng)濟體制框架下，市場主體都會很靈活地配置其資產(chǎn)和負債，比如說在貨物貿(mào)易項下多收少付，或者高報出口、低報進口，通過預(yù)收貨款變相融資，把大量的短期資金引入國內(nèi)，而實際上這些資金跟貿(mào)易資金是沒有聯(lián)系的，就是為了炒人民幣升值。這些資金是短期的，也是危險的。

　　第二是個人項下。過去我國管理層對個人項目管得比較松，個人項下大量的外匯流入一方面是正常的，它反映了個人對外經(jīng)濟交往的擴大。外出講學(xué)、務(wù)工勞動者的收入?yún)R回增加，直接表現(xiàn)為個人項下外匯流入的增加。但是，這其中也有一些經(jīng)營性資金的流動，比如說04年后允許個人從事對外貿(mào)易。為了方便，往往利用個人賬戶進行貿(mào)易收支方面的轉(zhuǎn)移。另外也存在一些違規(guī)資金流入，比如說國外捐贈，在某些捐贈的同時，還會增加一些期限條款、到期返還等，這就有可能導(dǎo)致違規(guī)資金流入。這部分經(jīng)營性和違規(guī)資金通過個人項下流入便構(gòu)成了“熱錢”。

　　第三是FDI項下。最近幾年，F(xiàn)DI項下有個明顯的變化，即現(xiàn)匯投資占FDI的比重上升。部分原因是目前國內(nèi)生產(chǎn)能力的增強使得外商用國外先進技術(shù)、設(shè)備進行投資的比例減少。但是也不能排除外商把更多的現(xiàn)匯帶進國內(nèi)結(jié)匯，享受人民幣升值的好處，這部分資金便是“熱錢”。

　　第四，快速增長的貿(mào)易信貸。當前，雖然登記外債受到嚴格管理，但是貿(mào)易信貸增長較快。迅速增長的貿(mào)易信貸中有可能存在著假貿(mào)易真融資的行為，即存在著提前收匯并且結(jié)匯，推遲付匯等行為?？紤]到當前的貿(mào)易增長與整個進出口的變化是匹配的，其中的虛假融資行為尚不嚴重。但是不排除在個別企業(yè)、個別行業(yè)有可能利用這個渠道來轉(zhuǎn)移資金，進而加大短期資金的流動。

　　由于統(tǒng)計上的薄弱，只有剖析國際收支各項目以及相關(guān)經(jīng)濟政策，才能大概把握所謂“熱錢”的變動方向。但是，要從根本上說清楚到底有多少短期資金流動、可能會造成多大的波動沖擊是很難的。

　　我們認為，從總量上來看，只要外匯儲備增長迅速，中央銀行被迫大量投放基礎(chǔ)貨幣，就是會產(chǎn)生宏觀調(diào)控上的現(xiàn)實問題，真正扭轉(zhuǎn)“熱錢”、管理市場流動性的任務(wù)依然艱巨。在金融資源得到合理配置、外匯管理體制完善之前，不能輕言“熱錢”退去。(中證網(wǎng))