薄膜電池：尋找中國(guó)First Solar 推薦2只股

平常心 2008-07-11

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www.eastmoney.com 2008-07-11 11:15 王雪峰興業(yè)證券

    我們分析認(rèn)為，最可能成為中國(guó)First Solar的廠商是天威薄膜、孚日光伏，分別給予“強(qiáng)烈推薦”和“推薦”評(píng)級(jí)。

    First Solar作為薄膜電池標(biāo)志性廠商，是美國(guó)市場(chǎng)上享受最高估值水平的光伏股，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)08年、09年市盈率水平分別為87倍、45倍，薄膜電池產(chǎn)品供不應(yīng)求，訂單已排至2010年后，目前市值相當(dāng)于人民幣1380億元，成為投資者熱烈追逐的對(duì)象。

　　薄膜電池行業(yè)處于發(fā)展初期，但未來(lái)市場(chǎng)空間巨大，在BIPV等應(yīng)用需求推動(dòng)下將迅猛發(fā)展，2015年產(chǎn)值有望達(dá)到1000億歐元，成本快速下降，有望先于晶體硅電池實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。

　　我們認(rèn)為三類(lèi)主流薄膜電池中，硅薄膜電池已逐漸具備產(chǎn)業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)的條件，有望超越其他種類(lèi)的薄膜電池：1、硅薄膜電池技術(shù)成熟度高，發(fā)展路徑清晰，使用疊層工藝將使轉(zhuǎn)換效率及衰減問(wèn)題不再突出；2、薄膜電池設(shè)備供應(yīng)商快速崛起對(duì)行業(yè)迅猛發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用；3、硅薄膜電池在原材料易得性與清潔安全等方面均不存在瓶頸。

　　薄膜電池行業(yè)不同于晶體硅電池行業(yè)：1、技術(shù)更接近半導(dǎo)體行業(yè)，技術(shù)水平對(duì)良率學(xué)習(xí)曲線和盈利能力影響很大；2、技術(shù)工藝需持續(xù)發(fā)展要求企業(yè)保持強(qiáng)大研發(fā)能力；3、設(shè)備制造壁壘高，供應(yīng)存在瓶頸；4、實(shí)力廠商自行設(shè)計(jì)設(shè)備工藝是趨勢(shì)。我們給出尋找中國(guó)FirstSolar的投資思路：企業(yè)成功的關(guān)鍵在于可持續(xù)發(fā)展的潛力，擁有穩(wěn)定的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)是決勝未來(lái)的關(guān)鍵。

　　國(guó)內(nèi)多家A股上市公司投資薄膜電池行業(yè)，我們認(rèn)為，最可能成為中國(guó)First Solar的廠商是天威薄膜，孚日光伏在CIGS方面也有很大發(fā)展?jié)摿?。我們給予相關(guān)上市公司天威保變以“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，給予孚日股份以“推薦”評(píng)級(jí)，對(duì)于拓日新能，我們對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向尚有疑惑，暫不給予投資評(píng)級(jí)。

    引言：Who is First Solar？

　　First Solar是總部位于美國(guó)亞利桑那州一家從事碲化鎘薄膜電池生產(chǎn)制造的廠商，成立于1998年，2002年生產(chǎn)出第一塊光伏電池產(chǎn)品，2006年底在美國(guó)納斯達(dá)克上市，代號(hào)FSLR，上市首日收盤(pán)價(jià)為24.73美元，一年半時(shí)間內(nèi)股價(jià)上漲近10倍。

    First Solar是美國(guó)市場(chǎng)上享受最高估值水平的光伏股，以2008年7月3日收盤(pán)價(jià)253.65美元計(jì)算，對(duì)應(yīng)08年、09年市盈率水平分別為87倍、45倍，2007年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入5.39億美元（合人民幣約37億元），目前市值達(dá)202億美元（合人民幣1380億元）。

　　包括First Solar在內(nèi)，很多薄膜電池廠商手上訂單已排至2010年之后，薄膜電池行業(yè)何以成為眾多投資者熱衷追捧的對(duì)象，中國(guó)的企業(yè)中已有成長(zhǎng)為全球光伏企業(yè)前三強(qiáng)的無(wú)錫尚德，還能不能找到能夠成長(zhǎng)成甚至超越First Solar的企業(yè)，我們將與您一同尋找答案。

　　全球薄膜電池行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

    薄膜電池剛剛起步，市場(chǎng)份額遠(yuǎn)低于晶體硅電池

    薄膜光伏電池是在低成本的玻璃、塑料、不銹鋼等基板上沉積形成很薄的感光材料實(shí)現(xiàn)光電轉(zhuǎn)換，主要包括硅薄膜電池（a-Si、a-Si/c-Si等）、碲化鎘（CdTe）、銅銦硒（CIS、CIGeS）。

　　晶體硅電池是目前應(yīng)用最廣，技術(shù)最為成熟的光伏電池，除了成本較高這點(diǎn)不足之外，晶體硅電池所具有的高轉(zhuǎn)換率、無(wú)污染、性能穩(wěn)定不易衰減、大規(guī)模制造技術(shù)成熟的優(yōu)點(diǎn)，使之一直是光伏電池市場(chǎng)的主流。

　　2007年各類(lèi)薄膜電池的市場(chǎng)份額為10.4%，比2006年增長(zhǎng)近3個(gè)百分點(diǎn)，相比晶體硅電池比重仍顯偏低。截止到2007年底，全球前十大薄膜電池廠商的總產(chǎn)量為395MW，比2006年增長(zhǎng)了接近100%。

    薄膜電池成長(zhǎng)潛力巨大，短期受制因素較多

    權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，光伏產(chǎn)業(yè)在全球能源中占比將達(dá)到50%，而薄膜電池在BIPV等應(yīng)用需求推動(dòng)下將迅猛發(fā)展，到2015年產(chǎn)值有望達(dá)到1000億歐元。

　　從成本角度分析，未來(lái)的薄膜電池比晶體硅電池有明顯優(yōu)勢(shì)，未來(lái)3到5年內(nèi)，各主要類(lèi)型的薄膜電池成本將相繼進(jìn)入1美元/瓦以下，到2016年有望進(jìn)入0.7美元/瓦以下，在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家完全可以實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，將對(duì)火電等常規(guī)能源具有明顯的替代優(yōu)勢(shì)。

    薄膜電池畢竟處于發(fā)展初期，面臨多個(gè)問(wèn)題的制約，如工藝成熟性、專(zhuān)業(yè)技術(shù)人才缺乏、缺少成熟設(shè)備制造商，有的還存在工藝技術(shù)的專(zhuān)利權(quán)等問(wèn)題。

　　從各類(lèi)薄膜電池內(nèi)在因素來(lái)看，不同的薄膜電池還有各自的缺點(diǎn)，或轉(zhuǎn)換效率偏低，或環(huán)境安全問(wèn)題，有的存在原材料資源稀缺問(wèn)題，這些問(wèn)題也需要產(chǎn)業(yè)逐漸形成規(guī)模后一一解決。

    碲化鎘薄膜電池：率先進(jìn)入低成本區(qū)間，但對(duì)其他薄膜電池發(fā)展影響不大

    以First Solar公司為代表的碲化鎘電池廠商已率先實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；a(chǎn)和接近1$/w的低成本，使碲化鎘電池在2007年薄膜電池行業(yè)占有率取得領(lǐng)先地位，目前First Solar手中訂單已經(jīng)排到2010年之后。

　　我們認(rèn)為碲化鎘電池的快速發(fā)展不會(huì)影響到其他光伏電池的發(fā)展，主要是因?yàn)椋?br>
　　1、碲化鎘電池大量使用劇毒元素鎘作為原材料的問(wèn)題對(duì)其發(fā)展仍有限制作用。雖然碲化鎘化學(xué)性質(zhì)相對(duì)穩(wěn)定，但在劇烈撞擊、焚燒、雷擊等特殊情況下仍有安全隱患；

    2、碲化鎘電池與其他薄膜電池的成本優(yōu)勢(shì)將逐漸不明顯；目前碲化鎘轉(zhuǎn)換效率約9%到10%，成本1.1美元/瓦，后續(xù)成本將緩慢下降，若硅薄膜疊層技術(shù)產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)或CIGeS電池技術(shù)出現(xiàn)突破，轉(zhuǎn)換效率及成本都將與之接近；

    3、碲元素相對(duì)貧乏，碲化鎘電池形成較大規(guī)模后碲供應(yīng)可能緊張。

    CIGeS薄膜電池：發(fā)展相對(duì)遲緩，尚有近憂遠(yuǎn)慮

    CIGeS薄膜電池又稱(chēng)銅銦鎵硒薄膜電池，在實(shí)驗(yàn)室中已經(jīng)取得了薄膜電池最高的轉(zhuǎn)換效率。不少?gòu)S商投入到CIGeS薄膜電池的研發(fā)和生產(chǎn)中，較具代表性的公司有德國(guó)Würth Solar、美國(guó)NanoSolar、日本Honda。

    雖然CIGeS薄膜電池的轉(zhuǎn)換效率較高而且后續(xù)仍有較大提升空間，但生產(chǎn)的工藝技術(shù)相對(duì)復(fù)雜，產(chǎn)品性能與材料配比有較高的敏感度，如何提高產(chǎn)品良率是大部分廠商面臨的一大難題，以2007年全球規(guī)模最大的CIGeS生產(chǎn)廠商Würth Solar為例，產(chǎn)品良率也只有50%左右。

　　產(chǎn)品良率直接影響了單位成本和產(chǎn)品質(zhì)量，目前CIGeS薄膜電池的生產(chǎn)成本還在2美元/瓦以上，高于其他薄膜電池，因此CIGeS薄膜電池的發(fā)展相對(duì)遲緩，不過(guò)我們認(rèn)為隨技術(shù)不斷進(jìn)步，這一問(wèn)題仍有望逐漸解決。

    對(duì)于CIGeS薄膜電池的長(zhǎng)期發(fā)展，我們對(duì)關(guān)鍵原材料銦的問(wèn)題仍有擔(dān)憂。銦是非常稀缺的資源，全球所有伴生礦中銦含量?jī)H1.5萬(wàn)噸，每年產(chǎn)量只有500噸，而液晶行業(yè)對(duì)銦的需求占70%左右，年需求增長(zhǎng)率在20%以上，依靠回收等環(huán)節(jié)可緩解需求的壓力，但長(zhǎng)期看仍顯緊張，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都已將銦作為戰(zhàn)略資源。

    每MW的CIGeS薄膜電池用銦約50千克左右（形成較大規(guī)模后有望下降到20千克），達(dá)到GW規(guī)模后對(duì)銦的需求拉動(dòng)將十分明顯，這一瓶頸可能影響CIGeS電池長(zhǎng)期發(fā)展，但中短期內(nèi)發(fā)展不會(huì)受明顯影響。

　　硅薄膜電池：高速發(fā)展條件開(kāi)始具備，有望盡壓群雄

    硅薄膜電池即將迎來(lái)高速成長(zhǎng)，并有望超越其他各類(lèi)薄膜電池。主要基于三點(diǎn)理由：

　　1、硅薄膜電池技術(shù)發(fā)展成熟度高，使用疊層工藝將使轉(zhuǎn)換效率及衰減問(wèn)題不再突出；

    2、研發(fā)實(shí)力雄厚的半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商紛紛切入硅薄膜電池設(shè)備供應(yīng)領(lǐng)域，薄膜電池設(shè)備供應(yīng)商快速崛起對(duì)行業(yè)迅猛發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用；

    3、硅薄膜電池在原材料易得性與清潔安全等各方面均優(yōu)于其他薄膜電池。

    從技術(shù)路線發(fā)展看，硅薄膜電池已經(jīng)發(fā)展到第四代——非晶硅/微晶硅雙結(jié)疊層電池，而這種非晶硅與微晶硅疊層的基本結(jié)構(gòu)將成為未來(lái)硅薄膜電池的主流發(fā)展趨勢(shì)。

    從各大廠商未來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃來(lái)看，這種薄膜電池的發(fā)展前景也得到了整個(gè)光伏行業(yè)的認(rèn)同。

    實(shí)際上，薄膜電池行業(yè)在工藝技術(shù)方面更接近半導(dǎo)體行業(yè)，大量工藝涉及真空鍍膜技術(shù)，鍍膜技術(shù)水平、沉積速率直接影響產(chǎn)品良率和生產(chǎn)效率，間接影響到盈利能力。有強(qiáng)大的設(shè)備供應(yīng)商支持，不但有助于技術(shù)改良和進(jìn)步，而且也有利于形成規(guī)模，我們分析認(rèn)為，硅薄膜電池正在逐步具備這一條件。

　　目前硅薄膜電池的主要設(shè)備提供商有瑞士歐瑞康（Oerlikon）、美國(guó)應(yīng)用材料（AMAT）、日本真空（ULVAC），這些廠商具有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，設(shè)備符合從非晶硅薄膜電池向生產(chǎn)疊層工藝產(chǎn)品過(guò)渡的要求、而美國(guó)EPV、香港華基光電、北儀創(chuàng)新（后兩者可看成EPV的拷貝）是相對(duì)低端的設(shè)備制造商，產(chǎn)品尺寸小且采用RF技術(shù)（主流廠商采用更先進(jìn)的VHF技術(shù)），無(wú)法生產(chǎn)疊層工藝產(chǎn)品，而且單條生產(chǎn)線規(guī)模很小，難以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

    設(shè)備供應(yīng)商的崛起為硅薄膜電池廠商的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝酥С趾捅ＷC，目前幾家設(shè)備商還未形成規(guī)模，即使是布局早，技術(shù)工藝相對(duì)成熟的歐瑞康也僅有3條生產(chǎn)線進(jìn)入量產(chǎn)。

    除了技術(shù)工藝路線日趨成熟、設(shè)備商積極投入以外，我們認(rèn)為硅薄膜電池的安全性和材料易得性也是長(zhǎng)期看好的又一個(gè)重要理由。硅薄膜電池是以上三種薄膜電池中唯一不含鎘元素的，而且不存在使用稀缺元素作為原材料的問(wèn)題，因此我們判斷疊層電池的技術(shù)進(jìn)步逐漸解決其初期衰減和低轉(zhuǎn)換效率的問(wèn)題，硅薄膜電池的優(yōu)勢(shì)將逐漸凸顯。

　　近期硅薄膜電池需求可用極其火爆來(lái)形容，最近的德國(guó)光伏展上，08年產(chǎn)能僅30MW的綠能，待簽約訂單量達(dá)到200MW，是09年產(chǎn)能6倍，宇通光能尚未量產(chǎn)，也取得訂單60MW。

　　尋找思路：成功關(guān)鍵在于可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，關(guān)注核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)

    根據(jù)前文的闡述，我們可以歸納出以下幾點(diǎn)：

　　1、與晶體硅電池有很大不同，薄膜電池生產(chǎn)制造廣泛使用真空鍍膜等技術(shù)，更似半導(dǎo)體行業(yè)，因此技術(shù)水平高低直接影響產(chǎn)品良率及良率學(xué)習(xí)曲線，間接影響到企業(yè)的盈利能力（從各大LCD廠、IC制造商盈利能力的巨大差別可略見(jiàn)一斑）。

　　2、薄膜電池行業(yè)是一個(gè)技術(shù)不斷創(chuàng)新發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，有的工藝路線還不成熟，因此從工藝技術(shù)需要持續(xù)改進(jìn)的角度看，薄膜電池廠商要比晶體硅電池廠商更需要強(qiáng)有力的研發(fā)與技術(shù)團(tuán)隊(duì)；

    3、薄膜電池生產(chǎn)設(shè)備具有較高技術(shù)壁壘，因此薄膜電池生產(chǎn)設(shè)備的供應(yīng)存在廠商稀缺、產(chǎn)能有限、技術(shù)成熟性、工藝專(zhuān)利權(quán)等多個(gè)問(wèn)題，薄膜電池行業(yè)的實(shí)際產(chǎn)能釋放將受此瓶頸約束；

    4、薄膜電池設(shè)備供應(yīng)商為客戶提供類(lèi)似“傻瓜機(jī)”的Turn Key服務(wù)，但實(shí)力廠商自行設(shè)計(jì)工藝設(shè)備是發(fā)展趨勢(shì)，擁有強(qiáng)大技術(shù)實(shí)力的廠商將以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)更為先進(jìn)的工藝設(shè)備，在技術(shù)和成本方面都將超越依賴(lài)Turn Key的廠商。

　　綜上，我們總結(jié)了尋找中國(guó)First Solar的投資思路：薄膜電池企業(yè)的成功需要可持續(xù)發(fā)展的潛力，擁有穩(wěn)定的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)是決勝未來(lái)的關(guān)鍵。

    國(guó)內(nèi)薄膜電池廠商分析：誰(shuí)能成為中國(guó)的First Solar？

　　遵循此前的分析邏輯，我們?cè)噲D找出未來(lái)高速成長(zhǎng)，市值超越千億的中國(guó)First Solar，主要廠商情況如下所示。

    孚日股份（002083，￥5.59，推薦）：引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，穩(wěn)健切入CIGS行業(yè)

    成為中國(guó)First Solar幾率：70%

    公司與德國(guó)廠商Aleo合作成立了國(guó)內(nèi)首家從事CIGS薄膜電池生產(chǎn)的企業(yè)孚日光伏，2008年三季度開(kāi)始為Aleo代工組件產(chǎn)品，2009年三季度切入CIGS薄膜電池生產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為60MW。

　　核心技術(shù)人員曾是薄膜電池檢測(cè)技術(shù)專(zhuān)家，先代工CIGS組件業(yè)務(wù)切入，09年切入核心工藝環(huán)節(jié)，利用德國(guó)技術(shù)和提供的設(shè)備，結(jié)合中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力及金屬銦資源優(yōu)勢(shì)，公司有望成為中國(guó)CIGS薄膜電池的領(lǐng)先企業(yè)，我們將持續(xù)關(guān)注合作廠商Aleo的產(chǎn)品情況。

　　天威保變（600550，￥33.58，強(qiáng)烈推薦）：技術(shù)團(tuán)隊(duì)最具實(shí)力，后續(xù)潛力最大

    成為中國(guó)First Solar幾率：90%

    天威薄膜核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)包括微晶硅電池P-I-N結(jié)構(gòu)及N-I-P結(jié)構(gòu)的光電轉(zhuǎn)換效率世界記錄保持者麥耀華博士和黃躍龍博士，兩位曾就職于歐洲著名的Jülich研究所，該技術(shù)涉及生產(chǎn)疊層電池必需的核心工藝技術(shù)。

　　公司投資的第一條46.5MW非晶硅薄膜電池生產(chǎn)線將于2009年6月進(jìn)入量產(chǎn)，預(yù)計(jì)穩(wěn)定轉(zhuǎn)換效率6.5%以上，后續(xù)投資4條非晶硅與微晶硅疊層技術(shù)生產(chǎn)線于2010年投產(chǎn)，屆時(shí)穩(wěn)定轉(zhuǎn)換效率接近10%，規(guī)模將達(dá)到285MW。

　　拓日新能（002218，￥27.20，無(wú)評(píng)級(jí)）：具長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ瑧?zhàn)略轉(zhuǎn)向令前景不明

    成為中國(guó)First Solar幾率：<30%

    公司是國(guó)內(nèi)上市的唯一一家從事非晶硅薄膜電池的廠商，采用自制設(shè)備，產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率偏低，主要針對(duì)出口非洲的光伏組件市場(chǎng)及光伏消費(fèi)品用芯片等較低端場(chǎng)合。

    我們認(rèn)為公司具備較強(qiáng)的自主研發(fā)能力，在非晶硅薄膜電池行業(yè)也有較深厚的積淀，如果在國(guó)外先進(jìn)設(shè)備及工藝的基礎(chǔ)上穩(wěn)步發(fā)展仍有很大潛力。目前公司主要投資方向轉(zhuǎn)向晶體硅光伏電池及光伏產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，硅薄膜電池業(yè)務(wù)前景不明。

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