本報記者 朱益民

　　2008年春節(jié)過后，國內(nèi)某知名券商在業(yè)內(nèi)頗具影響力的房地產(chǎn)行業(yè)研究員王君（化名）宣布離職，雖然證券公司人才大進大出的高流動性屬于業(yè)內(nèi)常態(tài)，然而王君離職的背后卻有著一段發(fā)表獨立研究報告——與基金結(jié)怨-——無奈出走的曲折隱情。

　　近日，記者與王君曾經(jīng)供職的研究機構負責人取得聯(lián)系，并問及王君為什么選擇離開，該負責人無奈表示：“雖然她很有行業(yè)研究經(jīng)驗和獨立研究精神，但是她沒能同客戶搞好關系，我們研究機構也要生存，這是沒有辦法的事情。”

　　特立獨行的研究報告

　　王君是已有三年以上的房地產(chǎn)行業(yè)研究員，盡管她不是什么地產(chǎn)行業(yè)的金牌分析師，但她的影響力并不比那些金牌分析師遜色。

　　深圳平安證券資產(chǎn)管理部某投資經(jīng)理告訴記者：“王君是比較早看空地產(chǎn)行業(yè)的研究員，雖然不是十分認同她的觀點，但對她的分析邏輯我還是高度重視的。”

　　2007年8月末，王君率先在業(yè)內(nèi)推出房地產(chǎn)泡沫擴大的研究報告：認為房地產(chǎn)價格呈加速上漲之勢，從房價收入比等傳統(tǒng)指標來看，房價已明顯偏高，進入了泡沫化階段；地價以超越房價的速度上漲，開發(fā)商零利潤購地現(xiàn)象十分普遍，這導致公司毛利率的維持與提升越來越依賴于房價的快速上漲，而過快上漲很明顯是難以長期持續(xù)的，行業(yè)實體在2008年可能面臨增長的拐點，嚴厲宏觀調(diào)控是可能面對的主要風險。

　　當時王君給予房地產(chǎn)行業(yè)的投資評級為中性，在激情昂揚的牛市氛圍中，中性的投資評級可以看作沽售評級的代言。王君也由此成為業(yè)內(nèi)第一個不看好房地產(chǎn)投資的行業(yè)研究員。

　　2007年9月，王君對外發(fā)布《地產(chǎn)板塊2007年中報盤點報告》，正式將行業(yè)投資評級從“中性”調(diào)低為“看淡”，并認為，地產(chǎn)板塊總市值已達1.4萬億元左右，較年初上漲 約250%， PB平均達到9倍左右，估值水平明顯提高，其中一線及部分二線藍籌PB達到十幾到二十幾倍，PE普遍在50-60倍以上，泡沫特征明顯，市場追捧增發(fā)題材及相關公司配合增發(fā)等進行溝通宣傳，是這一板塊估值較高的原因之一。

　　2007年12月中旬，王君推出題為《地產(chǎn)泡沫2008年會持續(xù)嗎？》的2008年度房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報告，繼續(xù)維持行業(yè)“看淡”的投資評級，并明確指出：2008 年將是盈利增長的頂峰，再融資趨緊、土地儲備分期付款受限，這將突顯行業(yè)PB過高、總市值普遍大于資產(chǎn)總價值的矛盾。由于近年地價的增速大大超過房價的增速，如果房價在宏觀調(diào)控下保持穩(wěn)定，2008可能成為行業(yè)盈利增速的高點，而2009年行業(yè)盈利增速會顯著低于市場預期。

　　房地產(chǎn)指數(shù)的歷史走勢圖顯示，在王君首次調(diào)低房地產(chǎn)行業(yè)投資評級后，2007年9月，整個板塊于短期上沖創(chuàng)出歷史高點之后便逐波下行，房地產(chǎn)指數(shù)于當月下跌8.58%。雖然10月份地產(chǎn)板塊出現(xiàn)反彈，但已失去繼續(xù)刷新歷史新高動能，在隨后的時間內(nèi)上演股價雪崩式潰退。

　　截至2008年5月21日，與王君最早給出看淡房地產(chǎn)行業(yè)投資評級之時相比，房地產(chǎn)指數(shù)累計下跌46.6%。

　　上海某證券公司房地產(chǎn)行業(yè)研究員如此評價王君：“雖然她預測的結(jié)論基本為市場應驗，但她似乎不太適合作賣方機構研究員，因為她推出報告時沒有充分考慮市場各方情緒。”

　　出乎意料的結(jié)怨

　　王君曾經(jīng)供職的研究機構負責人告訴記者，“雖然王君報告的一些觀點已被市場驗證，但客戶關系也因此被破壞，某些重倉持有地產(chǎn)股的基金經(jīng)理經(jīng)常在公開場合發(fā)表不利于她的看法，對客戶的意見我們也不能不重視。 ”

　　王君與客戶結(jié)怨雖然出乎意料，但也在情理之中。

　　房地產(chǎn)是2007年牛市行情的投資熱點之一，眾多的機構狂買地產(chǎn)股，令整個地產(chǎn)板塊股價泡沫泛濫。

　　天相投資歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從截至2007年7月27日已公布的半年報業(yè)績來看， 房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均市盈率90.36倍，市凈率9.15倍。

　　而房地產(chǎn)股價泡沫的幕后主力推手就是以價值投資自居的公募基金。

　　萬德數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，盡管基金對房地產(chǎn)投資判斷于2007年第三季度出現(xiàn)嚴重分歧，但房地產(chǎn)板塊依然是基金超配的重點集中投資品種。

　　在23個行業(yè)組合配置中，房地產(chǎn)投資占基金凈值比例位居第5。2007年從第一季度到第四季度，基金對房地產(chǎn)行業(yè)投資配置由占基金凈值比例的4.59%提升至5.32%，股票市值從4，812，136.795萬元增加至17,462,917.67萬元，市值增長了263%；基金對房地產(chǎn)行業(yè)投資配置達到巔峰發(fā)生在第三季度，其股票市值達到19,800,787.06萬元，占凈值比例高達6.64%，股票市值增長率達到75%。

　　在一些基金大舉建倉地產(chǎn)股且股價上漲一片欣欣向榮之際，王君的報告顯得不合時宜。在基金的眼中，王君成為了一個不受歡迎的研究員！

　　無奈的出走隱情

　　從王君曾經(jīng)供職的研究機構負責人口中得知其離職的原因是和一些基金關系搞僵，但王君本人告訴記者：“一些機構對我有微詞是十分正常的，雖然會對本人產(chǎn)生一定影響，但不是決定性原因，重要的是自己感覺繼續(xù)做賣方研究員不能充分實現(xiàn)個人價值。”

　　據(jù)了解，王君于離職之后，很快就投身一家上市公司旗下的資產(chǎn)管理公司作買方研究員。

　　王君向記者介紹，目前業(yè)內(nèi)所有機構的賣方研究員在發(fā)報告時必須看基金的臉色行事，之前我任職的券商還算相對獨立。但在業(yè)績考核完全與客戶打分評價掛鉤機構的情況下，研究員更是不能獨立發(fā)表研究意見，一點對客戶投資不利的觀點都不敢講，盡管你研究員是本著客觀獨立研究得出的結(jié)論。

　　“在國內(nèi)要想做獨立的研究員十分不容易，因為很多研究機構要靠基金交易手續(xù)費提成生存，而基金經(jīng)理不可能對所有行業(yè)都有充分了解，他們對行業(yè)的認知往往是直接來自相關上市公司高管的意見。這些上市公司高管們總是有意無意地向基金經(jīng)理灌輸過于樂觀的看法。一旦研究員的意見與基金經(jīng)理相左，稍好的基金經(jīng)理會認為研究員不夠?qū)I(yè)，個別基金經(jīng)理會從對其投資氛圍是否有利的角度判斷研究員的價值。”王君十分感慨的說道。

　　上海一家證券公司房地產(chǎn)行業(yè)研究員告訴記者，“無論國內(nèi)上市公司，還是國外上市公司，其高管對自身行業(yè)發(fā)展前景判斷總是信心十足。在美國次貸危機發(fā)生前夜，美國房地產(chǎn)上市公司高管們一致認定美國房價還有十年的上漲空間。”

　　王君強調(diào)：“賣方研究員在發(fā)表對行業(yè)投資偏負面的報告時，研究所負責報告營銷的領導通常會提醒研究員注意各類客戶的感受，經(jīng)常需要對研究報告結(jié)論的寫法進行軟化和修正。”

　　研究員業(yè)績考核市場化是國內(nèi)賣方研究機構改革發(fā)展的方向，客戶評價的高低直接關系到研究員薪酬職級與晉升機會。當研究員發(fā)表的研究意見是人為修正、調(diào)和的結(jié)果，當一些理性、獨立的研究員無法為業(yè)內(nèi)容忍，那么市場上得以廣為流傳的研究報告還會有多少值得信賴呢？

　　一旦獨立、理性的聲音被驅(qū)逐，整個市場剩下的就只能是激情狂歡了，經(jīng)歷本輪牛熊輪回后，中國基金對其投資行為需要反思，同時國內(nèi)研究機構的考核激勵機制也需要反思。

維賽特財經(jīng)》提供（僅供參考,據(jù)此入市,風險自擔）
 在人民幣升值和通貨膨脹的背景下,房地產(chǎn)板塊仍將受到市場的高度關注. 當前
市場上多空分歧嚴重.2008年,地產(chǎn)板塊能否具有較好的投資機會,則取決于行業(yè)能否
在嚴厲的宏觀調(diào)控下一如既往地保持高度景氣.
    我們認為, 由于近年地價的增速大大超過房價的增速,而如果房價在宏觀調(diào)控下
可保持穩(wěn)定, 那么2008年可能成為房地產(chǎn)行業(yè)盈利增速的高點,2009年行業(yè)盈利增速
則會顯著低于市場預期.
    投資策略上,戰(zhàn)略看好商業(yè)地產(chǎn).08年該板塊諸公司普遍進入收獲期,業(yè)績持續(xù)快
速增長,且股價顯著低估;商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)實體運行健康,趨勢向上.
    多空分歧嚴重
    看好的普遍觀點是：人民幣升值加快;通貨膨脹保持高位;2008年房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績
增速普遍約80%,從而將顯著降低市盈率.
    但同時市場對于房地產(chǎn)板塊走勢的擔憂也在加劇. 尤其是,隨著調(diào)控力度特別是
信貸緊縮力度加大,今年4季度開始,部分地區(qū)銷售環(huán)比萎縮,出現(xiàn)強烈觀望氛圍.這也
許是08年地產(chǎn)板塊面臨的首要不確定因素.
    10月份歷來是住宅銷售的旺季, 但今年卻出現(xiàn)銷量環(huán)比萎縮,這令房產(chǎn)市場短期
走勢的不確定性加大.從全國數(shù)據(jù)來看,10月份銷量較9月份下降約10%,絕對銷量尚處
于高位. 而部分一線城市的環(huán)比萎縮更加明顯些.上海10月住宅銷量環(huán)比降25%,11月
份繼續(xù)下降但趨緩;成都10月銷量較7-9月平均值降32%,且供應有大幅增加;深圳則連
續(xù)4個月大幅下降.
    未來銷量如何變化,將是決定房價走勢,地產(chǎn)企業(yè)利潤增速,地產(chǎn)板塊短期行情演
繹的關鍵.如若觀望淡去,景氣依舊,房價與銷量高位上漲,盡管我們認為泡沫化明顯,
但2008年地產(chǎn)板塊仍有機會充當牛市上漲的領頭羊.
    游戲規(guī)則有所改變
    2008年, 地產(chǎn)板塊總市值高于總資產(chǎn)市價的矛盾將較為突出,行業(yè)游戲規(guī)則的變
化,尤其是再融資趨緊令這一矛盾難以如往常般化解.
    地產(chǎn)行業(yè)今年再融資額達到400多億元(不含首發(fā)). 再融資令地產(chǎn)公司的賬面凈
資產(chǎn),總資產(chǎn)大幅提升,有效地大幅降低行業(yè)整體PB水平. 按06年末凈資產(chǎn)計,許多優(yōu)
質(zhì)公司PB達到15-20倍左右,07年的成功再融資,令部分優(yōu)質(zhì)公司的PB下降了一半以上
. 但08年股市再融資難度將大大增加,因此地產(chǎn)公司的PB估值水平將較難借融資而有
效降低.
    而且,長遠來看,再融資趨緊使得地產(chǎn)企業(yè)的擴張速度也將受限,對儲備增量的推
動減弱.另外,再融資的困難對業(yè)績釋放會否造成負面影響,也值得關注.
    土地新規(guī)也將使儲備增速放緩,進而影響板塊的估值水平. 按新的土地招拍掛規(guī)
定,企業(yè)分期拿地,分期付款均無法施行. 而近幾年,這是部分大型企業(yè)最為有力的儲
備土地手段之一.土地市場的杠桿由此將大幅降低,從而對儲備增加形成抑制.對閑置
土地的日益嚴格管理,也將打擊上市公司增加儲備的積極性,增加其難度.
    此外,宏觀調(diào)控仍會繼續(xù),并可能趨于嚴厲. 以來,新一代國家把住房
問題放在了民生的首位,出臺一系列調(diào)控政策,旨在抑制房價過快上漲,打擊囤地. 08
年,信貸,土地市場,稅費,住房制度的完善等,都可能成為進一步運用的調(diào)控手段
.
    股價處于泡沫化階段
    首先, 目前整個地產(chǎn)行業(yè)平均PB約7倍,而在總市值中占比60%以上的大市值藍籌
公司,PB約8倍左右.RNAV估值已經(jīng)基本為市場所擯棄,因為若非依賴較為樂觀的假設,
地產(chǎn)股當前的價格多位于RNAV估值之上. 開發(fā)型地產(chǎn)藍籌已經(jīng)進入泡沫化階段,但最
終會走到怎樣的高度還難以判斷.
    2008年,PE估值仍將是市場擇股的主要手段.選取行業(yè)內(nèi)有代表性的藍籌公司(占
地產(chǎn)A股50%以上的利潤份額), 并主要依據(jù)WIND系統(tǒng)的機構預測EPS平均值進行分析,
結(jié)果顯示,藍籌地產(chǎn)股08年PE約25.7倍,08年PB約6.7倍.
    其次,行業(yè)盈利增長將迎來頂峰.今年1-10月,商品房銷量同比上漲31%,而銷售額
同比增長逾51%,預計全年新建商品房銷售額約3萬億元左右. 而預售制使07年行業(yè)的
高景氣將在08年賬面得到反映. 按照WIND系統(tǒng)的盈利預測統(tǒng)計,08年機構平均預測利
潤同比增長為80%. 業(yè)績的確定性高增長,是地產(chǎn)板塊的最有利因素之一.明年可能成
為行業(yè)利潤增速的高點,而09年后預計業(yè)績增速將大幅降低.
    最后,中長期看,銷量及住房價格已透支未來. 年銷量能否提高,房價能否每年保
持較好的上漲,決定地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績增速. 但中長期看,無論是年銷量還是房價,都已
經(jīng)處于高位,一定程度透支了未來.
    一方面,截至07年末,城鎮(zhèn)人均住房面積預計達到28平方米(按建設部口徑預計),
當前每年的增量都在1平方米左右.城鎮(zhèn)住房在建總量約16.7億平方米(含商品住宅),
在建項目全部竣工后,城鎮(zhèn)人均住房面積就將超過30平方米.勿需增長,僅維持目前的
年銷售建設水平,中國將快速步入小康.
    另一方面,城市化有所放緩,且直接產(chǎn)生的主要為被動需求.城市化率提高是一直
支持行業(yè)看多的重要因素.從統(tǒng)計指標來看,近兩年城市化進程平穩(wěn)中有所放緩.2003
年以前,每年新增城市人口2000多萬,城市化率每年提高1.4%;2004年開始有所降低,2
006年僅為1500萬左右,年城市化率提高僅0.9%.按照2020年57%的遠景目標,年城市化
率預計將穩(wěn)定在0. 93%左右,每年新增城市人口基本穩(wěn)定于1500-2000萬之間.城市化
率的增長放緩,說明該因素并非銷量大幅增長的剛性決定力量.更為重要的是,我們認
為,城市化并不能迅速轉(zhuǎn)化為大量的商品房需求.我國城市化的主要實現(xiàn)途徑,預計仍
將是農(nóng)村征地,大片劃轉(zhuǎn)等方式,帶來的將主要是被動需求,由拆遷安置途徑解決住房
.
    此外,出租回報較低顯示房價有所透支. 2001年至今,住宅市場的售價,租金出現(xiàn)
偏離走勢.售價快速上漲,租金總體呈滯漲或下降走勢,導致租賃回報率處于越來越低
的水平.租金與售價的偏離,是房地產(chǎn)典型的泡沫化特征.
    商業(yè)地產(chǎn)具有戰(zhàn)略投資價值
    我們看好商業(yè)地產(chǎn).首先,2008年是商業(yè)地產(chǎn)板塊的收獲之年,大面積的物業(yè)竣工
,帶來租賃收入及業(yè)績的快速,持續(xù)增長.其次,主要公司股價還普遍位于DCF方法所得
的RNAV估值之下,遠未進入泡沫化階段. 而根本因素則是行業(yè)的發(fā)展健康,趨勢向上,
同時政策風險低,則構成板塊長期的投資吸引力.近年來,高端商務地產(chǎn)價格不斷提升
,同時,租賃回報一直處于比較高的水平,除北京地區(qū)外,大部分地區(qū)售價的上漲,都伴
隨了租金快速提高. 上海地區(qū)甲級寫字樓的出租率已經(jīng)連續(xù)3年達到90%以上,租金以
兩位數(shù)的幅度上漲.當然,目前租金距離歷史最高水平,國際同類水平還有很大的差距
,而這或許正是未來發(fā)展之潛力所在.而北京地區(qū)隨奧運建設的集中供應結(jié)束,租金預
期也將出現(xiàn)恢復性上漲.
    值得關注的是, 商業(yè)地產(chǎn)還具有極強的泡沫化能力,這緣于其資產(chǎn)的絕對價值較
高,且未來的升值空間較大. 人民幣升值背景下,商業(yè)地產(chǎn)因其顯著的稀缺性,有望成
為價格上升幅度最大的資產(chǎn).一方面,供應極為稀少,位于一線城市的高端地產(chǎn)區(qū)區(qū)幾
千萬平方米的規(guī)模,相比普通住宅百余億規(guī)模,價格彈性自然會大許多; 另一方面,需
求旺盛,且受到投資資金的高度青睞.
    以上海陸家嘴為例,早在05-06年,該區(qū)域的甲級寫字樓售價已高至7萬元/平方米
,商鋪則高至15萬元/平方米.目前,商務物業(yè)的價格與住宅一樣處于上漲之中.同時目
前的租賃回報率還處于5%以上的較高水平, 在人民幣升值的推動下,未來價格上行的
空間還非常大.
    重點推薦公司： 商業(yè)地產(chǎn)板塊中資產(chǎn)富裕,增長潛力大的品種,包括陸家嘴,浦東
金橋,世茂股份;奧運板塊增長潛力大,價值低估品種——中國國貿(mào),北京城建;其他業(yè)
績發(fā)力強的品種——深長城,榮盛發(fā)展.