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幾百年來，美國住宅市場的強(qiáng)大實力一部分須歸因于抵押貸款的證券化，由有政府背景的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會房利美（Fannie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司房地美（Freddie Mac）對之提供擔(dān)保。 繼20世紀(jì)80年代儲蓄和貸款崩潰之后，證券化在將資本重新帶回支離破碎的房地產(chǎn)市場方面起到了一定作用，一直以來，證券化被定義為“將現(xiàn)金流生產(chǎn)的金融資產(chǎn)集中并重新打包成為證券，然后將該等證券向投資者出售?！?/p>
如今，次級住房貸款證券化被歸咎為引發(fā)全球流動性危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，但是沃頓商學(xué)院的教授表示，證券化本身并不存在問題。當(dāng)前的問題是由那些拙劣的保險商以及抵押支撐證券市場中的其它薄弱環(huán)節(jié)所造成的。他們認(rèn)為，證券化將繼續(xù)成為房地產(chǎn)融資的重要方式之一，但是有可能需要經(jīng)歷重大的變革。
“從長期來看，證券化是一件好事，”沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授福蘭克林·艾倫（Franklin Allen）說道，“對于近年來房地產(chǎn)價格下滑問題，我們并沒有太多的經(jīng)驗。而且沒有相應(yīng)的處理機(jī)制?！彼硎?，經(jīng)濟(jì)學(xué)家近年來比較關(guān)注個人抵押證券化市場的激勵機(jī)制與會計制度，但是在房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的時候，體系內(nèi)的薄弱環(huán)節(jié)不會太明朗。如今，在信貸市場收縮、房價劇烈下滑之后，這些問題就開始顯山露水了。
艾倫教授相信，抵押貸款證券化的業(yè)務(wù)將在金融市場內(nèi)東山再起，但前提必須是在經(jīng)歷一些重大改革之后。他提出，有一種需求可能會成為未來證券化交易的新特點(diǎn)之一，那就是，放貸人必須持有至少一部分入帳的貸款。在目前的危機(jī)出現(xiàn)之前，貸款被打包為復(fù)雜的貸款部分，然后經(jīng)由金融系統(tǒng)傳遞至買家，而買家往往不具備對單個資產(chǎn)的實際價值進(jìn)行評估的能力。
“債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligations, CDOs）及其它金融工具的構(gòu)成方法將會得到改變。它們太過復(fù)雜了，”艾倫教授指出，“我確信金融行業(yè)將會有辦法解決這個問題。未來將會出現(xiàn)許多行業(yè)內(nèi)發(fā)起的改革，而該行業(yè)也會繁榮。在我看來，這是不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行監(jiān)管的?！?/p>
證券化的私有化
沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授理查得·J·賀林（Richard J. Herring）認(rèn)為，數(shù)十年來，抵押貸款證券化是由政府通過房利美和房地美來提供擔(dān)保，而且運(yùn)作正常。當(dāng)然，這些機(jī)構(gòu)遵循的是保險業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定與約束，同時，比起收益更豐厚的次貸市場盛行的標(biāo)準(zhǔn)來，前者的風(fēng)險較小。的確，基于抵押的證券市場的倒債率非常低，以至于銀行和其他私營金融機(jī)構(gòu)迫不及待地想從住宅業(yè)務(wù)中分一杯羹。
起先，向私有證券化的轉(zhuǎn)變是行之有效的，因為投資者愿意依賴作為替代政府擔(dān)保的三種方式，其中包括信用評級機(jī)構(gòu)、新業(yè)務(wù)模式以及旨在為專項抵押貸款支撐債券提供擔(dān)保的單線保險。賀林教授指出，“私有證券化的成功經(jīng)驗使得形形色色的創(chuàng)新手段紛紛出現(xiàn)，對來自各類抵押貸款的現(xiàn)金流以日益復(fù)雜的方法進(jìn)行瓜分。” 如今，次貸危機(jī)使私人證券化三大支柱的信心受挫。信用評級被證明是不可靠的，因為連高信用評級的貸款部分也突然連降幾級，而且是公司債券中未知的。那些售賣抵押證券的、最資深的公司發(fā)展的業(yè)務(wù)模式也失效了，這些公司包括貝爾斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、花旗集團(tuán)（Citigroup ）以及瑞銀（UBS）。單線保險公司的資金也出現(xiàn)捉襟見肘的情況。
“向簡單化理性回歸的要求一度高漲，”賀林教授說道。隨著時間的推移，他相信房地產(chǎn)證券化市場將隨著投資者對信用評級信心的恢復(fù)、新模式的演變，單線保險商增加資金的能力而東山再起?！暗俏艺J(rèn)為，要想讓市場接受復(fù)雜的、不透明的、而且曾經(jīng)失敗的結(jié)構(gòu)，仍然需要很長的時間?！辟R林教授繼續(xù)說道。他還補(bǔ)充說，直到投資者相信房價已經(jīng)下滑到了底部，市場才會恢復(fù)。
沃頓商學(xué)院的房地產(chǎn)學(xué)教授蘇珊·M·華徹特（Susan M. Wachter）指出，近期（以及歷史上）的許多國際金融問題的源頭都是房地產(chǎn)。而這回，房地產(chǎn)金融的性質(zhì)及其激勵機(jī)制的性質(zhì)應(yīng)當(dāng)比證券化受到更多指責(zé)?！白罱诘奈C(jī)來自證券化市場，但這并非唯一的房地產(chǎn)危機(jī)，”華徹特教授指出并補(bǔ)充道，房地產(chǎn)金融的根本問題在于，不可能去賭行業(yè)會輸。房地產(chǎn)的價格本質(zhì)上是由樂觀派定下的，上漲的價格本身就使得更高的價值變得合理化，因為資產(chǎn)反映的是市場，從而成為讓投資者過多付款的新的動機(jī)。
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITS）是上市交易的一批房地產(chǎn)資產(chǎn)，華徹特教授以REITS為例并指出，證券化可以如何有助提供流動性，同時也為賣空投資者提供一次機(jī)會，對過分樂觀的定價進(jìn)行糾正。研究顯示，REIT價格的漲幅未必會同其它房地產(chǎn)金融板塊那樣多，因為行業(yè)內(nèi)有至少200位分析師在盯著每只REIT下的資產(chǎn)，他們有能力向投資者指出有問題的價格?！癛EITS相對于整個市場而言，其表現(xiàn)具有流動性，這是一件好事?！比A徹特教授說道。
費(fèi)用驅(qū)動的借貸
另一個問題則是，許多次級貸款是由費(fèi)用驅(qū)動的，銀行放貸以收費(fèi)為動機(jī)，然后將有風(fēng)險的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給證券化的債券持有人。而且，即使是銀行股東也無法限制其房地產(chǎn)風(fēng)險，因為銀行在各類經(jīng)濟(jì)活動中進(jìn)行投資，而不僅限于房地產(chǎn)。偏離實際的定價和經(jīng)濟(jì)泡沫也浮現(xiàn)出來，因為房地產(chǎn)的供應(yīng)不具有彈性。在市場意識到供過于求的時候，許多工程的建設(shè)已經(jīng)啟動，而且將繼續(xù)進(jìn)行；這將使供應(yīng)過量的情況愈加嚴(yán)重，并在好幾年內(nèi)對價格形成向下的壓力。
在題為《亞洲的抵押貸款的動機(jī)》的研究論文中，華徹特教授與合著者寫道：“在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的容許和政府干預(yù)下，銀行可能會從困境中解脫出來，減輕股東所承受的后果。盡管如此，銀行定價偏低的風(fēng)險事件之所以可能發(fā)生，其根本原因在于，銀行股東缺乏及時判別這些事件的能力以及缺乏激勵正確定價的能力。”
沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授約瑟夫·喬科（Joseph Gyourko）表示，商業(yè)房地產(chǎn)和住宅房地產(chǎn)證券的業(yè)績存在巨大差異?！耙坏┦袌銎届o下來，證券化的商業(yè)產(chǎn)權(quán)債務(wù)將卷土重來，”他還補(bǔ)充道，商業(yè)房地產(chǎn)金融中的拖欠情況極少。“可以將抵押貸款集中起來并將其證券化，但是幾乎可以肯定的是，你無法象過去那樣對之進(jìn)行充分利用?！?/p>
住宅房地產(chǎn)方面則存在嚴(yán)重的拖欠，其問題較為嚴(yán)重。喬科教授相信，住宅市場將回到20世紀(jì)90年代時的狀況，多數(shù)借款人將不得不將售價降低至少10%?！拔覀儗⒈苊饽欠N另類的、程度較高的杠桿貸款，”他說道，“那將會減少有房一族的數(shù)量，但是應(yīng)當(dāng)這么做。我們讓許多本來不應(yīng)屬于有房一族的人成為了有房一族?！?/p>
沃頓商學(xué)院金融學(xué)榮譽(yù)退休教授杰克·古登泰（Jack Guttentag）運(yùn)營著網(wǎng)站，他指出，住宅房地產(chǎn)在未來短期內(nèi)的前景是“暗淡的”。
“獲得擔(dān)保的債券持有人受到嚴(yán)重欺騙。他們不無沮喪地發(fā)現(xiàn)，各種問題都與抵押支撐證券有關(guān)聯(lián)，而這是他們始料未及的。”古登泰教授還提到了信用評級機(jī)構(gòu)的失敗之處，盡管這些錯誤已經(jīng)得到了彌補(bǔ)。他認(rèn)為用來確定信用級別的方法是有缺陷的。“他們利用的是一段時期的歷史業(yè)績，那是沒有代表性的?！?/p>
“抵押債務(wù)債券難逃厄運(yùn)”
信用評級機(jī)構(gòu)在未來運(yùn)作時需要基于以下前提，即一個AAA級證券應(yīng)當(dāng)具備承受相當(dāng)于次番危機(jī)嚴(yán)重程度的沖擊的能力。
古登泰教授指出，“這就意味著在最理想的情況下，獲得3A信用評級的難度將更大，如此就能減少證券的收益率?！蹦承┬问降淖C券將會消亡。他補(bǔ)充道，抵押債務(wù)債券將難逃“厄運(yùn)”，因為市場已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，對抵押債務(wù)債券進(jìn)行估值是極度困難的。“短期內(nèi)的前景將一片暗淡。市場將會恢復(fù)，但是我認(rèn)為抵押債務(wù)債券將不再出現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)將會更加嚴(yán)苛，因此市場將會處于一個逐步恢復(fù)的過程?！?/p>
古登泰教授指出，危機(jī)在總統(tǒng)競選年期間爆發(fā)，使得危機(jī)的響應(yīng)過程變得錯綜復(fù)雜。他表示，“我認(rèn)為危機(jī)爆發(fā)的時機(jī)可謂是糟糕透頂。當(dāng)然，什么時候都是不好的時機(jī)，但是時值大選，很有可能得到比較糟糕的政策回應(yīng)?！惫诺翘┙淌谡J(rèn)為，共和黨的候選人約翰·麥凱恩（John McCain）采取的是放任政策，而民主黨的候選人強(qiáng)調(diào)讓聯(lián)邦住宅管理局（FHA）為問題貸款重新融資。此種想法類似于20世紀(jì)30年代美國大蕭條時期的情形，當(dāng)時專門為此而成立了一家機(jī)構(gòu)名為房產(chǎn)主貸款公司（Home Owners’ Loan Corp）。
古登泰教授提出，問題在于，聯(lián)邦住宅管理局并不是專司緊急融資的機(jī)構(gòu)?！奥?lián)邦住宅管理局的首要使命是使得公司有償債能力、長于保險精算，收取的保險費(fèi)僅夠抵損。至于他們?nèi)绾谓鉀Q問題就不太清楚了?！?/p>
古登泰教授表示目前可能在聯(lián)邦住宅管理局內(nèi)部設(shè)立責(zé)任不同的單獨(dú)的緊急融資機(jī)構(gòu)?！暗羌?xì)節(jié)方面存在極大的問題，”他警告說，“細(xì)節(jié)關(guān)乎應(yīng)當(dāng)援助誰、需求是什么、援助工作的性質(zhì)將是怎樣的，以及大量必須解決的其他因素。”布什政府采取了部分措施來減緩危機(jī)，包括鼓勵出借人修訂合同來避免止贖?？梢詾檫@些措施提出充足的理由，古登泰教授補(bǔ)充道?！爸冠H的成本通常要比修訂合同并讓借款人繼續(xù)居住的成本大得多?！钡怯幸粋€不利方面，即一旦針對那些確實處在止贖邊緣的人們修改了部分貸款，那么其他本可以設(shè)法避免止贖的借款人會要求獲得同樣的修改，從而來欺騙投資者。
華徹特教授在對美國眾議院的政府改革和監(jiān)督委員會進(jìn)行陳述時提出了一項議案，該項議案是和美國進(jìn)步中心為解決當(dāng)前危機(jī)而共同制訂的。在這個名為“安全貸款計劃”中，美國財政部和美聯(lián)儲將舉辦拍賣活動，在拍賣活動中，聯(lián)邦住宅管理局、房利美和房地美及其服務(wù)商將從當(dāng)前的投資者手中，以拍賣期間確定的折扣來購買抵押貸款。
投資者的資產(chǎn)值與收益將會減少，以此交換流動性和確定性，拍賣程序還將對基金集合進(jìn)行定價并恢復(fù)市場的透明度。隨后，聯(lián)邦住宅管理局、房利美和房地美可以商議貸款重組的問題。
與此同時，艾倫教授認(rèn)為美聯(lián)儲在利率政策方面采取了一些有力措施以求解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是這會在貨幣估值方面造成與歐洲和日本之間的緊張局面。由于美元持續(xù)貶值，美國公司在海外越來越有競爭力?！懊缆?lián)儲一開始就下調(diào)利率，此舉甚好，但是如今事情有些偏離正軌?！彼f道。
此外，利率下調(diào)究竟是否能解決根本問題尚不得而知。由于利率的進(jìn)一步下調(diào)，外國人開始從他們的以美元為計價單位的投資中撤資，使得利率上揚(yáng)。“美聯(lián)儲正在進(jìn)行史無前例的嘗試，”艾倫教授說道，“它在努力阻止經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生，這點(diǎn)是值得稱道的，但是為了達(dá)到這個目的，需要冒多少風(fēng)險呢？在我們的未來發(fā)展道路中，美聯(lián)儲可能冒著太多的風(fēng)險。如果通貨膨脹速度加快、長期利率上揚(yáng)，我們將不得不采取上調(diào)短期利率的措施，因為我們進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退，這可不是一件讓人高興的事。”
“禿鷹資金”
私營部門開始表現(xiàn)出重新回到這場沖突當(dāng)中的意愿。為數(shù)不少的“禿鷹基金”開始形成，其目的是在下滑的房地產(chǎn)價格中再撈一筆。固定收益業(yè)巨頭黑巖公司(BlackRock Inc.)和對沖基金公司高地資本管理(Highfields Capital Management)宣布，他們將募集20億美元來購買拖欠的住房抵押貸款。兩家公司聘請了全國金融公司（Countrywide Financial）的前任總裁桑福特·柯特蘭（Sanford Kurland）來經(jīng)營新公司Private National Mortgage Acceptance（或稱朋利美，PennyMac）?！霸S多瀕臨破產(chǎn)的基金將進(jìn)入市場來查明價格?！眴炭平淌谡f道。
沃頓商學(xué)院的房地產(chǎn)教授彼得·李德曼（Peter Linneman）提出了一個頗有吸引力的辦法，這個辦法可以將價格下滑到讓行業(yè)可以重建的某個點(diǎn)位。他建議政府告訴銀行，如果他們想繼續(xù)他們的聯(lián)邦保險業(yè)務(wù)，他們必須在當(dāng)天將他們的首席執(zhí)行官解雇，政府將會向解聘的首席執(zhí)行官支付1000萬美元的合同中止費(fèi)。將前任首席執(zhí)行官解聘一舉，將對新任銀行首席執(zhí)行官起到激勵作用，他會立即減記所有的不良資產(chǎn)，這樣一來，任何改進(jìn)工作都將使他們看上去在穩(wěn)步發(fā)展。如此就可以加速價格下滑的痛苦過程。
“外面有許多資金等在那里，等著這些資產(chǎn)可以減記到便宜的價格，”李德曼教授說道。在下一或兩個季度內(nèi)，出借人將會有新的現(xiàn)金并準(zhǔn)備再次出貸。與此同時，政府應(yīng)當(dāng)告知銀行家，他們將繼續(xù)下調(diào)利率，但會在年底之后上調(diào)利率?！澳蔷褪钦f，‘在未來九個月內(nèi)把你的房子規(guī)整好，因為補(bǔ)貼在年底就結(jié)束了?！崩畹侣淌谡J(rèn)為，有1000名首席執(zhí)行官對目前80%的貸款混亂局面負(fù)有不可推卸的責(zé)任。如果政府在未來九個月內(nèi)花100億美元來恢復(fù)市場流動性，而且只以讓1000個人下崗為代價，那么這將成為在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)方面所做的最好的投資?！拔乙仓皇钦f說罷了?！彼粺o自嘲地說道。
李德曼教授還提到了對道德風(fēng)險的問題，或者說因為有安全網(wǎng)保護(hù)而冒更大風(fēng)險的傾向 –因為緊急融資非常困難。這些問題已經(jīng)存在了，而且自美國政府同意為銀行存款提供保險起就已落實到位?！啊疅o論你做什么，我都會幫你的人把他們的錢要會來，’，當(dāng)你在對某人說這話的時候，你就造成了道德風(fēng)險，”他說道?！艾F(xiàn)在的問題就只是需要多久和花多少錢來還清債款的問題?；仡櫄v史就能發(fā)現(xiàn)，這樣的事件每隔8年到15年就會發(fā)生?！?br> |
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