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廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）：壟斷帶來效益,不可不看.
一、公司經(jīng)營情況分析 有線電視業(yè)務(wù)： 收購全部完成后，至07年底，公司擁有的有線電視用戶約380萬戶(11地市用戶+公司原有的寶雞用戶)，數(shù)字電視用戶近50萬戶。2007年陜西全省人口預(yù)計達到3，735萬，家庭1，034萬戶，可以看出公司的模擬電視用戶規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。我們預(yù)測，公司每年將新發(fā)展模擬電視用戶30萬以上，這將為公司帶來大約每年至少7，000多萬的稅前利潤。 公司的用戶收視費已經(jīng)由10元/月提高到14元/月，但由于實行一年一次性付費免收一個月收視費等優(yōu)惠措施，加上現(xiàn)有用戶中包含部分的無效用戶(免費用戶和“黑戶”)，公司的實際收視費在11.5元/月左右。據(jù)我們了解，公司目前已經(jīng)取消了該優(yōu)惠政策，并加大了對無效用戶的征繳力度，如果以上舉措順利實施將會使公司的實際收視費逐步提高。 我們預(yù)測，07年收購資產(chǎn)的主營收入將達到7億元左右，其中有5億元左右的收入來自有線電視收視費，其余的2億收入則來自材料費、數(shù)字電視收入、落地費收入等。 廣告代理業(yè)務(wù)： 02年以來，公司一直在全面獨家代理陜西電視臺所屬第1、2、3、4頻道廣告業(yè)務(wù)。廣告代理業(yè)務(wù)某種程度上是公司大股東為支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績保持平穩(wěn)實施的舉措，基本上是無風(fēng)險或低風(fēng)險收益。且規(guī)定，上述四個頻道廣告業(yè)務(wù)收入在5，000萬元之內(nèi)部分，公司按收入的25%提取代理費；5，000萬元-1.5億元部分，按收入的17%提取代理費；超過1.5億元以上的部分，按收入的12%提取代理費。因此，隨著廣告收入的提高，公司獲得的代理費的比例明顯降低。 06年3月，公司再次與陜西電視臺簽署協(xié)議，以8，500萬元的價格購買了上述4個頻道2007年-2011年5年期的廣告業(yè)務(wù)全面獨家代理權(quán)，但較上一個5年期每年多支付500萬元，這將導(dǎo)致公司每年的無形資產(chǎn)攤銷額增加，進而導(dǎo)致管理費用上升。 03-06年以來，公司廣告代理業(yè)務(wù)收入年均增長12%，毛利率在18%左右，凈利率在7%左右，盈利狀況一直比較理想。但是，從07年開始廣電總局對部分藥品電視廣告實施了禁播，對公司廣告收入影響很大(公司的醫(yī)藥廣告收入比重較大)，預(yù)計公司07年全年的廣告收入將同比下降4，000多萬元。我們認為，隨著廣電總局對廣告整治工作的完成和公司廣告營銷策略的相應(yīng)調(diào)整，08年公司廣告收入將會較07年有一定增長。 事實上，公司在完成11地市有線電視網(wǎng)絡(luò)相關(guān)資產(chǎn)的收購后，公司的廣告代理業(yè)務(wù)收入將由03-06年的88%下降到08年的23%左右，凈利潤貢獻則將下降至14%左右。公司將轉(zhuǎn)變成為以有線電視運營為主業(yè)的上市公司，廣告業(yè)務(wù)的重要性也將大幅降低。 影視業(yè)務(wù)： 2007年5月31日，北創(chuàng)融向公司子公司北澤萬達影像技術(shù)公司單方增資500萬元，經(jīng)過股權(quán)重組和增資后，公司持有的北澤萬達的股權(quán)由95%降至45.6%。自此，公司將不再合并北澤萬達的收入和利潤，改計入公司投資收益。 軟件業(yè)務(wù)： 公司子公司西安廣才科技公司近年來經(jīng)營狀況一直不理想，進入07年該公司基本上處于停業(yè)狀態(tài)，故在07年中報中，公司的軟件業(yè)務(wù)為空白。我們認為，公司未來很有可能處置該資產(chǎn)，專注于有線電視業(yè)務(wù)的經(jīng)營。 二、公司業(yè)務(wù)發(fā)展分析 數(shù)字電視平移進程低于預(yù)期但08年可能加速 公司采用的數(shù)字平移方案是：每戶贈送一個基本型數(shù)字機頂盒，第二臺機頂盒和雙向機頂盒則需用戶自行購買。在收視費上，區(qū)縣以上用戶為25元/月、農(nóng)村用戶為20元/月、副終端則均為10元/月，酒店賓館等營業(yè)性場所在所在城市居民用戶收費標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上浮不超過25%。完成數(shù)字化平移的用戶，可以收看到包括中央1套、中央2套、當(dāng)?shù)厥信_等62套節(jié)目、20多套數(shù)字廣播以及陽光政務(wù)、生活服務(wù)信息等信息臺。此外，用戶還可以根據(jù)自身需求訂購如視頻輪播、天元圍棋、游戲競技、歐洲足球等付費節(jié)目，費用從3元/月-188元/月不等。 由于公司整個資產(chǎn)收購慢于預(yù)期，從而引發(fā)的諸如人員安排、費用劃分、平移具體方案的確定等一系列問題，進而影響了收購資產(chǎn)(11地市有線網(wǎng))的數(shù)字化平移進程，我們預(yù)測07年公司數(shù)字電視用戶數(shù)為45萬戶，僅增長了25萬戶，而原計劃是07、08兩年共平移130萬戶，平均每年65萬戶。由于公司目前正處于有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的整合時期，加之?dāng)?shù)字化平移所需資金巨大，公司很有可能將原來的“全面鋪開”的數(shù)字平移計劃改為“優(yōu)先發(fā)展有條件的地區(qū)”。而西安作為陜西的省會，共有有線電視用戶120多萬戶，有著網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量優(yōu)良、有線用戶密集、人均消費水平高等諸多優(yōu)勢，很有可能成為公司實施“優(yōu)先發(fā)展有條件的地區(qū)”的第一站。我們認為，雖然公司的數(shù)字化平移慢于預(yù)期，但在資產(chǎn)收購?fù)瓿珊蟮?8年應(yīng)該出現(xiàn)一個跳躍式的增長，預(yù)計08年、09年、10年公司的數(shù)字電視用戶將分別達到115萬戶、195萬戶、275萬戶。 另外，我們應(yīng)注意到，由于公司目前正處于管理層的重大調(diào)整階段，公司的人員整合、發(fā)展戰(zhàn)略、數(shù)字化平移方案等都存在較大變數(shù)，一旦管理層調(diào)整到位，公司的發(fā)展前景將更為明朗化。 據(jù)我們測算，公司每開發(fā)一個數(shù)字用戶將支出380元的機頂盒費用(包括卡的成本)，線路改造上的成本為130元左右，即每戶的開發(fā)成本大約在510元左右。隨著機頂盒生產(chǎn)技術(shù)的不斷成熟，機頂盒的價格將呈現(xiàn)下降趨勢，對應(yīng)的09年、10年每戶開發(fā)成本將分別降至430元、380元。公司08年、09年、10年所需的數(shù)字電視用戶開發(fā)資金將分別為3.57億元、3.44億元、3.04億元，該筆投入對公司的財務(wù)費用造成一定壓力。 資金成本重壓下的財務(wù)費用 根據(jù)公司07年12月26日的公告，此次收購11地市資產(chǎn)的收購價格最終確定為15.24億元，較原交易價格13.52億元增加了1.7億元，此次提價給上市公司造成了一定的資金壓力。由于此前募集的資金僅8.8億元(除去發(fā)行費后為8.64億元)，加上渭南體育館(賬面價值約7，600萬元)作為對價支付后，仍需銀行貸款5.84億元。另外，公司收購省干網(wǎng)和收購寶雞16%股權(quán)所需資金預(yù)計為9，638萬。以上資產(chǎn)收購的資金缺口為6.8億元。 如果按我們預(yù)測的08年公司將開發(fā)數(shù)字電視用戶70萬戶計算，那么公司的額外資金需求為3.57億元。在該筆投資中，大約有2億多的資金可以由公司的自有現(xiàn)金流補充，即仍有1億多元的資金缺口。 據(jù)我們了解，公司目前已經(jīng)有1億多的銀行貸款，故公司的整個資金缺口為10億元左右，如果按10年期7.7%的銀行貸款利率計算，公司每年將增加財務(wù)費用7，700萬左右。當(dāng)然，不排除公司未來利用新的融資工具，如短期融資券等，來緩解財務(wù)費用壓力(公司與銀行簽訂有可以提前還款的協(xié)議)。 壟斷陜西有線網(wǎng)絡(luò)、長期前景看好 公司完成收購后，掌握了陜西整個有線電視網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營權(quán)，成為擁有有線網(wǎng)絡(luò)完整經(jīng)營權(quán)的僅有的兩家上市公司之一(另一家上市公司是歌華有線（愛股,行情,資訊）)，這為公司進一步整合有線網(wǎng)絡(luò)資源、推進數(shù)字化進程鋪平了道路。 截至2007年底，公司有線電視用戶達到了380萬戶，用戶規(guī)模在上市公司中排名第二(中信國安（愛股,行情,資訊）的用戶數(shù)650萬戶)，但如果考慮到中信國安在有線網(wǎng)絡(luò)公司的參股比例不足50%的因素，公司的有線電視用戶規(guī)模則在上市公司中排名第一。 2007年陜西全省人口預(yù)計達到3，735萬，家庭1，034萬戶，有線電視用戶的滲透率為36.8%，遠低于美國的57.4%，也低于北地區(qū)的56.8%的滲透率水平，具有很大的提升空間。假設(shè)陜西省的有線電視滲透率上升至50%，則至少可以增加有線電視用戶136萬戶，可為公司帶來4.08億元的材料費收入和每年2.28億元的收視費收入(按14元/月、12個月計算)。另外，如果這些用戶轉(zhuǎn)化成數(shù)字電視用戶還可以給公司帶來更高的收益。 我們預(yù)測，公司每年的模擬用戶增長將在30萬戶左右，在4-5年的時間內(nèi)即可達到517萬的有線電視用戶規(guī)模。 三、投資評價和建議 我們預(yù)測，公司07、08、09、10年的凈利潤分別為5，698萬元、1.19億元、1.80億元、2.52億元，對應(yīng)的EPS分別為0.27元、0.57元、0.86元、1.21元。 我們按08年的業(yè)績測算，公司目前的市盈率為53倍，但我們認為，以公司擁有的有線網(wǎng)具有的巨大壟斷價值，和目前正處于高投入低產(chǎn)出階段，按PE估值并不合理。事實上，按目前公司63.76億元的總市值、07年底380萬用戶測算，戶均價值僅為1，678元，與國內(nèi)、國際其他運營商相比，均處于偏低的水平，即使考慮到各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的不平衡及人均收入的差距，該水平也偏低。 僅按照全部實現(xiàn)數(shù)字化后每戶基本收視費25元測算(沒有考慮未來的數(shù)字付費頻道收入、寬帶上網(wǎng)收入和目前已有的落地費收入等)，EV/sales僅為5.2倍(即僅需5.2年收到的現(xiàn)金流就達到目前的市值水平)，均處于較低的水平。我們謹慎估計，按08年410萬用戶，戶均價值2000元，則合理的總市值應(yīng)該達到82億元，合理股價為39.35元。 因此我們給予公司“增持”評級，6個月目標(biāo)價40元。我們看好公司未來的發(fā)展?jié)摿?，以及網(wǎng)絡(luò)的增值潛力。近期廣電網(wǎng)絡(luò)（愛股,行情,資訊）受市場大跌以及自身戰(zhàn)略配售股到期解禁的影響，跌幅高達55%，遠高于同期上證綜指40%的跌幅，但卻為投資者提供了一個難得的買入時機?！?br> |
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來自： 平常心 > 《證券業(yè)界》
