互聯(lián)網(wǎng)：廣告步入收獲季節(jié) 關(guān)注2只龍頭股

平常心 2008-01-31

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    投資要點：

　　1、數(shù)字新媒體革命掀起全球整合浪潮：隨著數(shù)字視頻、互聯(lián)網(wǎng)和第三代移動通信（3G）技術(shù)的普及應(yīng)用，在全球范圍內(nèi)掀起一場數(shù)字化新媒體革命。新媒體以其獨特的表現(xiàn)力、準確的分眾定位、良好的互動性，不斷擠占傳統(tǒng)媒體市場份額，以傳統(tǒng)媒體6倍的速度成長。新媒體和傳統(tǒng)媒體相互融合與滲透，導(dǎo)致全球媒體巨頭之間并購整合加速。今后三年，全球廣告市場的總體規(guī)模增速為5％左右，而互聯(lián)網(wǎng)廣告增速為28％，無線廣告增速為67％，數(shù)字戶外廣告增速為8.4%。美國互聯(lián)網(wǎng)廣告占廣告總體規(guī)模的比重接近10％，英國達到16.6％。

　　2、中國新媒體快速崛起催生新媒體巨頭：中國廣告市場總體規(guī)模將長期保持兩位數(shù)增長，預(yù)計2007年突破2000億元，成為僅次于美國、日本、英國的第四傳媒大國。未來三年，中國互聯(lián)網(wǎng)廣告將保持40％的年復(fù)合增長率，預(yù)計2011年規(guī)模達到300億元，成為僅次于電視和報紙的第三大媒體。無線廣告將保持60％的年復(fù)合增長率，2010年規(guī)模達到30億元。中國廣告業(yè)和新媒體在全球迅速崛起的過程中，必然催生世界級的媒體巨頭。

　　3、分眾傳媒提前拉開新媒體整合帷幕：過去三年，分眾傳媒通過大規(guī)模積極策略并購，率先拉開了行業(yè)整合帷幕，在數(shù)字媒體革命中嶄露頭角。公司聚焦數(shù)字戶外廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、無線廣告三大核心領(lǐng)域，相繼展開了10余起戰(zhàn)略并購，兩年內(nèi)市值增長10倍，成為中國最大的數(shù)字化媒體集團，最新市值達到70億美元，于2007年12月24日成為第一個被計入納斯達克100指數(shù)的中國廣告?zhèn)髅焦?。預(yù)計2007年公司營業(yè)收入4.85億美元，利潤1.5億美元，有望超過國內(nèi)上市的同類傳媒公司，成為僅次于央視的第二大廣告?zhèn)髅焦尽?br>
　　4、數(shù)字戶外、互聯(lián)網(wǎng)、無線共同驅(qū)動分眾持續(xù)高速成長：通過收購聚眾傳媒、框架媒介和璽誠傳媒，削弱了公司在數(shù)字戶外廣告領(lǐng)域面臨的競爭，形成絕對壟斷。向非核心一線城市和二三線城市進軍，保持數(shù)字戶外屏幕數(shù)量平穩(wěn)增長；屏幕數(shù)量增多、覆蓋范圍擴大提升廣告內(nèi)在價值；行業(yè)絕對壟斷地位形成，提高了公司議價能力；ARPU值提升成為數(shù)字戶外廣告收入增長的主要驅(qū)動因素，預(yù)計未來三年年數(shù)字戶外廣告增速在30％以上；互聯(lián)網(wǎng)廣告增速高于40％，無線廣告增速超過60％。2007年互聯(lián)網(wǎng)和無線廣告收入占公司營收比重接近40％，預(yù)計未來兩年將超過數(shù)字戶外廣告收入，成為驅(qū)動公司收入增長的“新引擎”。

　　5、“奧運、整合、分拆上市、價值低估”構(gòu)成分眾短期題材：受2008年奧運因素刺激，中國廣告整體提價20％以上，公司將直接受益；并購后整合“協(xié)同效應(yīng)”逐步釋放；分眾無線和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)計劃分拆上市；美國次按風(fēng)波引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致分眾短期價值嚴重低估，共同構(gòu)成看好分眾傳媒的短期理由。

　　6、分眾傳媒股票合理估值在70～77美元區(qū)間，存在50％安全邊際，建議大膽買入持有：預(yù)計分眾傳媒2008～2010年的EPS分別為2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分別為23倍、17倍和13倍。采用PE、PEGY、剩余收益增長（AEG）三種方法預(yù)測，并作敏感性分析和綜合比較，認為分眾傳媒的內(nèi)在價值為77美元。結(jié)合目前48.5美元的市場價格，存在50%的安全邊際，建議大膽買入并持有。

    一、數(shù)字化新媒體革命席卷全球

    1、新媒體革命主旋律－崛起、消解、重構(gòu)

    縱觀當(dāng)今全球廣告行業(yè)，以數(shù)字視頻、互聯(lián)網(wǎng)和第三代移動通信（3G）為代表的互動式數(shù)字化復(fù)合媒體正在掀起一場前所未有的“新媒體革命”，有人將之稱為“數(shù)字化的文藝復(fù)興”。

　　新媒體革命不但表現(xiàn)為新媒體迅速崛起，新媒體在廣告行業(yè)中所占比重快速提升；而且表現(xiàn)為新媒體正在消解傳統(tǒng)媒體（電視、報紙、雜志、廣播）之間的邊界，消解國家與國家之間、社群之間、產(chǎn)業(yè)之間、信息發(fā)送者與接收者之間的邊界，加速了“新、舊”媒體之間的“融合”與“重構(gòu)”，打破了廣告?zhèn)髅骄揞^之間的利益均衡，行業(yè)整合、兼并、收購風(fēng)起云涌，行業(yè)洗牌愈演愈烈。

　　與傳統(tǒng)媒體比較，新媒體具備以下顯著特征：

　?。?）分眾性：新媒體針對某個細分市場及特定用戶群的個性化特征，進行定向的“窄播”模式，突破傳統(tǒng)大眾媒體的“廣播”模式；（2）互動性：新媒體強調(diào)信息發(fā)送者和信息接受者之間的雙向互動和溝通；而傳統(tǒng)媒體則因采取單向傳播模式互動性較弱；（3）多媒體：新媒體的內(nèi)容呈現(xiàn)方式更加靈活多樣，可以在文本、視頻、音頻之間進行任意轉(zhuǎn)換與組合，突破了傳統(tǒng)媒體相對單一的表現(xiàn)形式；（4）低成本：新媒體采用數(shù)字化內(nèi)容承載，方便在全球范圍內(nèi)快速、低成本傳送，全球一體化的網(wǎng)絡(luò)消除了國與國的界限，無論個人、家庭、中小企業(yè)，還是跨國公司，均有機會參與全球化的媒體分工與協(xié)作，信息以最低的成本讓無數(shù)人共享。

　　2、全球化新媒體革命及整合浪潮

    德國廣告經(jīng)濟聯(lián)合會最新研究數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)今全球廣告市場規(guī)模前四大國家依次是美國、日本、英國、中國。

　　過去十年（1997～2006年），美國廣告市場規(guī)模從1067億美元增長到1630億美元，年復(fù)合增長率為4.8%；日本廣告市場規(guī)模從334億美元增加到342億美元，年復(fù)合增長率為0.26％；英國從159億美元增至258億美元，年復(fù)合增長率為5.5％；中國從37億美元增至215億美元，年復(fù)合增長率為21.6％。

　　2007年全球廣告支出同比增長5.2%，而2008年奧運會、美國大選和足球錦標賽將刺激全球廣告支出增長到6.2%，2009年全球廣告支出增長速度將回歸到4.9%。在地區(qū)分布上，增長最快的是中國、印度、印度尼西亞和越南，將持續(xù)數(shù)年保持兩位數(shù)的增長；其次是中東地區(qū)、歐洲中部和東部地區(qū)，該地區(qū)媒體市場迅速成熟，廣告在本地經(jīng)濟中的地位越來越重要。

    從廣告承載媒體看，傳統(tǒng)四大媒體（電視、報紙、雜志、廣播）仍然構(gòu)成“大頭”。美國以電視（占38％）、報紙（占27％）領(lǐng)先；日本跟美國相近，但其戶外廣告(占12%)比美國(占3%)高；英國廣告以報紙(34%)占據(jù)榜首，電視(28%)退居次席，第三是大眾刊物。

　　從增長速度看，數(shù)字戶外廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、無線廣告的增長速度遠遠高于傳統(tǒng)媒體，從而導(dǎo)致新媒體在廣告業(yè)中所占比重穩(wěn)步攀升。

　?。?）互聯(lián)網(wǎng)廣告市場增長獨領(lǐng)風(fēng)騷

    全球著名媒體傳播機構(gòu)－實力傳播預(yù)計，2007年全球互聯(lián)網(wǎng)廣告收入同比增長28.2%，并將于2008年超過廣播廣告收入，成為僅次于電視和報紙的第三大廣告媒體。2006年到2009年間，全球互聯(lián)網(wǎng)廣告增長速度是傳統(tǒng)媒體的6倍，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占廣告市場份額將從5.8%提高到8.7%，并在今后十年內(nèi)達到兩位數(shù)。

　　eMarketer最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，美國互聯(lián)網(wǎng)廣告收入將從2006年169億美元迅速增至2011年402億美元，連續(xù)五年保持18.9％的復(fù)合增長率，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占總體廣告收入比重超過10％；2007年英國互聯(lián)網(wǎng)廣告所占份額達到16.6%，居全球第一，2009年將達到22.6%，全面超過電視廣告開銷。

　　與之形成鮮明對比，電視廣告將進入它的第一個漫長下跌周期，在全球范圍內(nèi)減少市場份額，預(yù)計2009年全球電視廣告收入的份額比2005年降低0.2%；報紙和雜志的廣告收入份額也呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。

　?。?）數(shù)字戶外廣告市場炙手可熱

    戶外廣告由于及時引入了數(shù)字、視頻和無線技術(shù)，再次煥發(fā)活力，呈現(xiàn)快速增長。據(jù)實力傳播預(yù)測，到2009年電影院和數(shù)字戶外將是除互聯(lián)網(wǎng)之外發(fā)展最快的廣告媒體，電影院廣告以極快的增速在美國嶄露頭角。eMarketer預(yù)計，美國戶外廣告將從2006年68億美元增至2011年102億美元，連續(xù)五年保持8.4％的復(fù)合增長率，增長速度是傳統(tǒng)媒體的2.5倍。

　　戶外媒體是依賴于地緣經(jīng)濟和地理環(huán)境而生存發(fā)展的，發(fā)達國家已經(jīng)經(jīng)歷過了蓬勃發(fā)展的階段，公共設(shè)施及城市建設(shè)方面趨于穩(wěn)定，政府管理經(jīng)驗積累豐富，因此戶外廣告從物理規(guī)模上來說不太會出現(xiàn)跨越式成長。同時，消費者媒介消費習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，各媒體經(jīng)過多年的發(fā)展和競爭，已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的競爭格局，因此發(fā)達國家的戶外廣告市場并不存在太多懸念。而發(fā)展中國家則不同，整片國土上熱情高漲，城市在不斷的興建中，新的媒體空間不斷被創(chuàng)造，這意味著新的市場空間有不斷出現(xiàn)的可能。因此從數(shù)據(jù)上來看，各個發(fā)展中國家戶外的增長速度明顯高于發(fā)達國家，而中國的戶外廣告雖然已經(jīng)有所降溫，但在全球環(huán)境下依舊屬于炙手可熱。

　?。?）無線廣告市場前景無限

    Informa Telecoms & Media報告顯示，2007年全球手機廣告收入預(yù)計為8.71億美元，將于2011年達到113.5億美元，連續(xù)五年保持67％的復(fù)合增長率。目前絕大部分手機廣告收入來源于文本短信和多媒體短信服務(wù)，72%由短信類廣告產(chǎn)生。到2011年，短信類廣告在總收入中所占份額將降至24%，手機電視廣告、WAP類廣告所占份額將快速提升。

　　eMarketer預(yù)計，2006年美國多媒體手機廣告市場規(guī)模為1000萬美元，未來五年將保持100％以上的年復(fù)合增長率。北歐和西歐的手機廣告市場也將以100％以上的速度增長，預(yù)計2012年達到50億美元的市場規(guī)模。全球手機廣告市場最為成熟的當(dāng)數(shù)日本，日本通過手機上網(wǎng)的人數(shù)比例達到40％，預(yù)計2006年手機廣告收入達到500億日元左右。

　?。?）數(shù)字革命背景下，全球廣告業(yè)并購風(fēng)起云涌

    為了應(yīng)對新媒體的沖擊，在新的一輪行業(yè)洗牌中占據(jù)優(yōu)勢地位，一方面，傳統(tǒng)媒體紛紛與新媒體展開多種形式的結(jié)盟與合作，強化彼此的業(yè)務(wù)滲透與融合；另一方面，強勢媒體積極尋找收購對象，通過并購與整合實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，擴大市場版圖。2000年，以新媒體代表AOL與傳統(tǒng)媒體巨頭時代華納合并事件為標志，一場全球范圍內(nèi)的跨媒體大并購、大融合風(fēng)起云涌、波瀾壯闊。

    3、新媒體革命推動中國廣告業(yè)進入爆發(fā)式增長

    （1）中國廣告市場總體規(guī)模長期保持兩位數(shù)增長

    中國廣告協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2006年，全國廣告經(jīng)營額達1573億元，占GDP比重0.75%；全國共有廣告經(jīng)營單位14.3萬戶，廣告從業(yè)人員104萬余人，廣告公司經(jīng)營額達631.3億元，電視、報紙、廣播、雜志四大傳統(tǒng)媒體廣告經(jīng)營額達797.9億。繼美國、日本、英國之后成為全球第四廣告?zhèn)髅酱髧?br>
　　群邑集團最近發(fā)布的研究報告預(yù)測，北京奧運將刺激2008年廣告市場同比增長29％，遠遠高于2001～2006年24％的復(fù)合增長率。我們預(yù)計，今后5～10年，中國廣告?zhèn)髅绞袌鋈詫⒈３?0％以上的年復(fù)合增長率。理由如下：第一、GDP增長帶動廣告?zhèn)髅绞袌鲎匀辉鲩L，保持10％左右的增長率；第二、廣告支出占DGP比重每年提高0.1％，帶來大約200億的新增量，占廣告存量市場的10％左右。在美國等發(fā)達國家成熟的廣告市場中，廣告市場規(guī)模占GDP的比例在2%以上，而我國2006年廣告市場規(guī)模占GDP的比重只有0.75%。隨著中國經(jīng)濟的崛起、消費結(jié)構(gòu)升級和品牌意識覺醒，廣告市場規(guī)模占GDP的比重必然逐步上升。第三、北京奧運、上海世界博覽會、廣州亞運會等將刺激廣告市場短期爆發(fā)性增長。

　　（2）中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場步入豐碩收獲季節(jié)

    易觀國際研究表明，過去四年間（2003～2007年）中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模保持了66％的年均復(fù)合增長率。伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模的迅速擴大和寬帶網(wǎng)絡(luò)普及，今后五年網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模仍將保持高速增長，預(yù)計網(wǎng)絡(luò)廣告收入將從2007年的71億元增至2011年的270億元左右，保持39.52%的年均復(fù)合增長率。實力傳播預(yù)計，到2009年互聯(lián)網(wǎng)將躍居成為中國第三大廣告媒體，其廣告收入的數(shù)額將大于雜志、戶外和廣播廣告收入的總和。

　　2006年我國互聯(lián)網(wǎng)廣告占整體廣告市場的份額不到3%，同期美國互聯(lián)網(wǎng)廣告所占份額在10％以上。今后中國互聯(lián)網(wǎng)廣告增長的驅(qū)動力主要來自兩個方面：一方面，來自互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模的擴大和廣告價值的提升；另一方面，來自互聯(lián)網(wǎng)廣告對傳統(tǒng)媒體廣告的替代。

　　未來互聯(lián)網(wǎng)廣告呈現(xiàn)四個發(fā)展趨勢：一是精準定位式的廣告，二是廣告向視頻化方向發(fā)展，三是Ad Exchange（廣告交換和廣告聯(lián)盟）和CPA（按照行動效果付費）相結(jié)合，四是網(wǎng)絡(luò)游戲中的植入式廣告。

    （3）中國數(shù)字戶外廣告市場迎來資本狂歡

    中國由于人口密度大，且處于高速城市化的過程中，政府和投資主導(dǎo)的經(jīng)濟模式導(dǎo)致每年都有大量的新增建設(shè)項目，戶外廣告所占比重也因此表現(xiàn)出與歐美國家不同。美國戶外廣告所占比重只有2％左右，而中國戶外廣告所占比重最高時曾經(jīng)達到14～15％，成為僅次于互聯(lián)網(wǎng)廣告之后增長最快的廣告媒體形式。

　　2002～2005年，中國戶外廣告迎來了一個爆發(fā)時增長時期，以年均25％以上的增幅排在各主要媒體增幅前列。來自AC尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，2004年中國戶外廣告市場創(chuàng)造了160億元的價值，增長率為23.1%。期間，外國廣告巨頭紛紛搶灘中國，香港上市的部分戶外廣告媒體也在各大城市跑馬圈地，行業(yè)經(jīng)歷了第一波整合。這一階段中廣告牌一夜間林立于各大城市中，但利益的驅(qū)動導(dǎo)致廣告牌的設(shè)置缺乏長遠規(guī)劃，并與城市環(huán)境形成了一定沖突，隨著政府管理完善，城市形象塑造意識加強，這種發(fā)展模式下的中國戶外廣告開始出現(xiàn)陣痛。

　　2006年5月22日，國家工商總局以部門令的形式頒布了《戶外廣告登記管理規(guī)定》，拆牌運動在各大城市展開，戶外廣告開始面臨一次重新洗牌，戶外廣告增速放緩，中國戶外廣告基本結(jié)束了初期以數(shù)量擴張為主的發(fā)展模式，逐步轉(zhuǎn)向追求內(nèi)涵增長，將商業(yè)利益與社會公益、城市生態(tài)、人文共生協(xié)調(diào)發(fā)展階段。

　　從戶外廣告表現(xiàn)形式上，更多引入了數(shù)字視頻、無線傳輸和多媒體等高科技手段，增強廣告表現(xiàn)力、互動性、新穎性，提高稀缺地段和空間資源利用率，增強客戶定位的準確性，給戶外廣告帶來了新的生機與活力。其中增長最快的是商業(yè)樓宇和大賣場液晶屏廣告、地鐵數(shù)字廣告、航空機場液晶屏廣告、巴士移動電視廣告、城市中心戶外大LED廣告等新興數(shù)字媒體，正在掀起戶外廣告的數(shù)字化革命熱潮。

　　易觀國際最新報告顯示，2007年第2季度樓宇/戶外液晶廣告市場收入規(guī)模為9.69億。其中商業(yè)樓宇液晶廣告的收入為4.01億，占41.4%，賣場終端液晶廣告收入為1.48億，占15.3%，航空終端液晶廣告收入為1.23億，占12.7%，LED超大屏幕廣告收入為0.73億，占7.5％。

　　尤其值得注意的是，戶外廣告將在2008年奧運會中大大受益。雅典奧運會期間，全球最大戶外廣告商Clear Channel在雅典的廣告價格上升了50%?？紤]到2008年奧運會召開時為夏天，而且中國人一般傾向于在戶外活動，預(yù)計到時戶外廣告也會有較大幅度增長。

　?。?）期盼3G、中國無線廣告市場令人翹首以盼

    與紙媒、廣播、電視、互聯(lián)網(wǎng)等傳統(tǒng)媒體相比，手機擁有隨時接觸、傳播、反饋、一對一、多點互動等特點，其信息個性化、定向溝通、低廉成本等優(yōu)勢獨具。到2007年底，中國手機用戶規(guī)模達到5.3億人，手機上網(wǎng)用戶人數(shù)已經(jīng)達到4400萬，活躍WAP用戶人數(shù)達到3900萬。調(diào)查表明，手機上網(wǎng)人群具有高收入、高學(xué)歷和白領(lǐng)用戶集中的特點，為手機廣告價值的傳播提供了可能。

　　Marketing Sherpa Inc.研究報告顯示，在各類網(wǎng)絡(luò)新興廣告形式中，無線廣告受選率最高，達到9.6%。即受訪者（廣告主）在擁有10萬美元廣告預(yù)算的情況下，與互聯(lián)網(wǎng)各種新型廣告形式相比，接近10%的廣告主會投放無線廣告。

　　專家認為，2006年到2007年為中國無線廣告的市場導(dǎo)入期；隨著2008年北京奧運會的舉辦以及3G的推出，將極大推動無線廣告市場的發(fā)展，2010年以后整個市場將會逐漸成熟。

　　據(jù)iResearch最新發(fā)布研究報告，2007年中國無線廣告市場規(guī)模將達到7.8億元，比上年猛增56%。未來兩年在奧運會和世界博覽會等利好消息的帶動下，無線廣告市場規(guī)模將迅猛增長，預(yù)計2010年中國無線營銷市場規(guī)模將達到30億元。一旦中國3G網(wǎng)絡(luò)部署完畢和啟動運行，無線廣告將迎來空前發(fā)展的燦爛春天。

　　二、新媒體市場競爭態(tài)勢&分眾傳媒行業(yè)地位

    1、互聯(lián)網(wǎng)廣告市場競爭格局基本形成、期待最后整合

    從互聯(lián)網(wǎng)廣告的形式看，主要有固定位置廣告、關(guān)鍵字搜索廣告和其它多媒體廣告（包括富媒體廣告、固定文字鏈接、分類廣告、電子郵件廣告、視頻廣告等）三類。其中，固定位置廣告主要針對大中型公司的品牌和企業(yè)形象營銷，所占比重最高在45％左右；關(guān)鍵字搜索廣告主要針對中小型企業(yè)市場，最近幾年增長最為快速，目前所占比重在30％左右，預(yù)計今后幾年可能趕超固定位置廣告；其它多媒體廣告所占比重在10％左右，其中未來最有前景的是社區(qū)、博客、視頻廣告。

　　在固定位置廣告領(lǐng)域，目前市場份額最大的依次是新浪、搜狐、騰訊、網(wǎng)易、雅虎；在關(guān)鍵字搜索廣告領(lǐng)域，市場份額最大的是百度和Google。

　　互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)鏈由廣告主、廣告代理商、門戶網(wǎng)站媒體、用戶組成。由于網(wǎng)絡(luò)廣告產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展的初級階段，行業(yè)集中度較低，門戶網(wǎng)站和行業(yè)垂直網(wǎng)站種類繁多（多達數(shù)萬家），廣告主對數(shù)字網(wǎng)絡(luò)營銷認識程度普遍較淺，廣告效果監(jiān)控和跟蹤評估體系不完善，廣告代理商在整個產(chǎn)業(yè)鏈條中扮演了十分重要的“組織者和黏合劑”角色，它一方面掌握了客戶資源，為客戶提供針對性的數(shù)字化營銷解決方案；另一方面，還為門戶網(wǎng)站提供廣告發(fā)布和管理軟件，對客戶行為進行定位跟蹤和監(jiān)控分析，對廣告效果做出評估。

　　正是由于網(wǎng)絡(luò)廣告代理商在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要地位，引起了國際網(wǎng)絡(luò)傳媒巨頭的極大關(guān)注，近兩年對網(wǎng)絡(luò)廣告代理商的收購爭奪戰(zhàn)陷入白熱化。微軟以60億美元天價收購了全球最大的網(wǎng)絡(luò)廣告軟件技術(shù)和代理服務(wù)商aQuantive；Google以31億美元收購美國最大的互聯(lián)網(wǎng)品牌廣告技術(shù)和服務(wù)商DoubleClick；雅虎以3億美元收購美國第五大互聯(lián)網(wǎng)廣告商Bluelithium；WPP以6.49億美元收購全球領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)及數(shù)字營銷公司24/7 Real Media。

　　艾瑞公司調(diào)查結(jié)果顯示，2006年中國網(wǎng)絡(luò)廣告代理商前三位的分別是華揚聯(lián)眾、好耶廣告、電通廣告。2007年，華揚聯(lián)眾公司被全球第二大廣告集團WPP收購；好耶廣告則被分眾傳媒收購。

　　與同行公司比較，分眾傳媒收購好耶后，在互聯(lián)網(wǎng)廣告代理增值服務(wù)領(lǐng)域具備以下核心優(yōu)勢：

　?。?）較深的互聯(lián)網(wǎng)廣告軟件技術(shù)積淀：好耶是國內(nèi)最早、也是最大的網(wǎng)絡(luò)廣告軟件研發(fā)企業(yè)，其自主開發(fā)的AdForward廣告管理軟件涵蓋了廣告投放、監(jiān)管、創(chuàng)意、定向和效果評測等，正在被數(shù)百家商業(yè)網(wǎng)站和廣告公司使用。好耶在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域所推動富媒體廣告、定向式一對一廣告投放、按效果付費（CPA）模式，符合未來互聯(lián)網(wǎng)廣告發(fā)展的主流趨勢，具備自身獨有商業(yè)價值。

　　（2）較強的互聯(lián)網(wǎng)廣告客戶服務(wù)能力：好耶是國內(nèi)第二大互聯(lián)網(wǎng)廣告代理商，擁有超過3000家的網(wǎng)站聯(lián)盟，同國內(nèi)著名大型互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容網(wǎng)站保持長期合作關(guān)系。

    （3）對中國本土市場需求有更強理解能力和更快響應(yīng)速度：與傳統(tǒng)外國廣告巨頭（WPP、電通）比較，好耶廣告具有長期服務(wù)于中國互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域的經(jīng)驗積累，對中國本土客戶的網(wǎng)絡(luò)營銷需求理解更加深刻，響應(yīng)更加迅速。

　?。?）分眾傳媒和好耶廣告整合產(chǎn)生的“協(xié)同效應(yīng)”：分眾傳媒擁有豐富的客戶資源、強大的廣告營銷隊伍、豐富的廣告策劃運作經(jīng)驗、充裕的資金，這些將彌補好耶的資源不足，產(chǎn)生顯著協(xié)同效應(yīng)，大大增強其競爭優(yōu)勢。http://www.

　　易觀國際研究數(shù)據(jù)顯示，2007年三季度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告收入（含搜索門戶、內(nèi)容門戶網(wǎng)站廣告收入）為19.42億元。而分眾傳媒互聯(lián)網(wǎng)廣告收入為4250萬美元（人民幣約3.15億元，份額16％），僅次于百度（收入4.96億元，份額25％，第一）和新浪（收入3.39億元，份額17％。第二）排名第三。

　　2、數(shù)字戶外廣告市場競爭加劇、進入細分深耕時期

    中國傳統(tǒng)戶外廣告市場屬于一個高度分割的市場，行業(yè)集中度較低。我國總共有廣告經(jīng)營單位有5萬余家，其中一半以上公司經(jīng)營戶外廣告，戶外廣告的現(xiàn)狀是公司規(guī)模小，民間資金占主要部分，媒體資源分散于各個公司，只有部分上市公司形成相對規(guī)模。經(jīng)過2005年前后第一輪大規(guī)模整合，初步形成了以白馬戶外媒體（由全球第一大戶外廣告集團ClearChannel控股)、媒體世紀和媒體伯樂（由全球第二大戶外廣告集團JC Decaux控制）、TOM戶外三家為相對主導(dǎo)的市場格局。

　　2005年以來，隨著分眾傳媒上市并獲得良好業(yè)績表現(xiàn)，數(shù)字戶外媒體引起業(yè)界的極大關(guān)注，國外廣告?zhèn)髅骄揞^紛紛高調(diào)進入，風(fēng)險投資熱情高漲，再起掀起新一輪圈地高潮。根據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2007年以來短短一年時間內(nèi)，與數(shù)字戶外廣告相關(guān)的融資、并購事件就多達13起。

　　分眾傳媒通過收購框架媒介、聚眾傳媒、璽誠傳媒，奠定了在樓宇、社區(qū)公寓電梯、賣場市場的龍頭地位，在上述細分市場幾乎占有90％以上的份額。但是，在樓宇之外的公交、地鐵、航空、高爾夫、校園、醫(yī)院、城市中心戶外大屏幕等領(lǐng)域，被眾多小公司分食情況相當(dāng)嚴重，眾多公司在風(fēng)險投資的追逐下，展開了新一輪賽跑。其中，部分公司雖然占據(jù)一些壟斷性資源，在特定細分市場形成相對競爭優(yōu)勢，但是從整體規(guī)模、客戶資源和成本優(yōu)勢方面，均將面臨行業(yè)強手的擠壓和威脅，未來并購整合不可避免。

    3、無線廣告市場競爭格局尚未定型、分眾優(yōu)勢凸顯

    無線廣告產(chǎn)業(yè)鏈由廣告主、廣告代理商、WAP網(wǎng)站（媒體主）、移動運營商、手機用戶構(gòu)成。

　　從無線互聯(lián)網(wǎng)（WAP）站點來看，最大的當(dāng)屬中國移動和中國聯(lián)通的官方站點“移動夢網(wǎng)”和“互動世界”。獨立WAP網(wǎng)站以手機騰訊網(wǎng)、空中網(wǎng)、手機新浪網(wǎng)、3G門戶網(wǎng)領(lǐng)先。

　　與互聯(lián)網(wǎng)廣告不同的是，手機屬于個人通信工具，具有較高的私密性，廣告投放不當(dāng)容易形成對用戶的信息騷擾，遭受用戶反對，因此無線廣告的商業(yè)模式目前仍然處于探索階段。

　　為了保障手機用戶利益，移動運營商目前最對無線廣告進行嚴格控制和監(jiān)管，這決定了在無線廣告產(chǎn)業(yè)鏈中，移動運營商具有決定話語權(quán)和強勢地位。

　　由于無線廣告處于發(fā)展初級階段，WAP網(wǎng)站種類繁多，媒體資源高度分割，信息不透明，現(xiàn)階段無線廣告代理商在產(chǎn)業(yè)鏈中仍然扮演了重要角色。它一方面掌握上游客戶資源，為廣告主提供無線營銷解決方案；另一方面提供廣告發(fā)布和管理軟件，聯(lián)合WAP網(wǎng)站媒體，優(yōu)化廣告資源配置；并對廣告效果和用戶行為進行跟蹤和定位分析。目前國內(nèi)領(lǐng)先的無線廣告代理商主要有分眾無線、電翼廣告、3G新媒體、飛拓?zé)o線、摩拜美迪等。

　　分眾傳媒于2006年3月收購了國內(nèi)最大的手機廣告軟件和代理商凱威點告（以下稱為“分眾無線”），正式進入無線廣告領(lǐng)域，目前處于行業(yè)領(lǐng)先地位。與同行對手比較，分眾無線具備以下競爭優(yōu)勢：

　?。?）客戶資源豐富：分眾無線可以共享分眾傳媒龐大的廣告主客戶資源，與同行的SP形成差異化的商業(yè)模式。分眾的收入來自上游的企業(yè)廣告，在價值鏈中具有更高的地位；傳統(tǒng)SP收入來自終端手機用戶付費，受制于移動運營商。

　　（2）資源整合能力強：分眾傳媒利用豐富的廣告行業(yè)運作經(jīng)驗和強大融資能力，在WAP媒體資源方面，分眾無線已與上千家WAP媒體建立了深度合作，覆蓋中國80％的知名WAP網(wǎng)站，并成為手機MSN的獨家營銷合作伙伴。

　?。?）領(lǐng)先的市場份額：預(yù)計2007年分眾無線廣告收入為4600萬美元（約3.3億元人民幣），根據(jù)iRsearch預(yù)測數(shù)據(jù)2007年中國無線廣告市場規(guī)模為7.8億元，分眾所占市場份額達到42％，遠遠領(lǐng)先于行業(yè)競爭對手。

　　三、分眾傳媒業(yè)績預(yù)測及估值

    1、分眾的并購簡史

    2005年以來，分眾傳媒圍繞打造“分眾化的生活圈媒體群”戰(zhàn)略目標，展開了10多起大大小小的收購，完成了數(shù)字戶外、互聯(lián)網(wǎng)、無線三大領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，在最具潛力的三個細分領(lǐng)域形成了優(yōu)勢壟斷地位。作為中國最大的數(shù)字化媒體集團，分眾傳媒橫跨數(shù)字戶外、互聯(lián)網(wǎng)廣告和手機廣告三大平臺，覆蓋中國100多個城市，每天覆蓋超過3億都市消費人群。

　　在納斯達克上市以來連續(xù)10個季度中，分眾傳媒總營收始終保持著100%以上的增長（與上年同比），是納斯達克增長最快也是最為活躍的中國概念股之一，并于2008年12月24日成為第一個被計入納斯達克100指數(shù)的中國廣告?zhèn)髅焦伞?br>
　　從過去三年的運營業(yè)績表現(xiàn)來看，分眾的并購活動取得了初步成功，并體現(xiàn)出以下特點：

　?。?）圍繞戰(zhàn)略目標，注重步驟和策略：分眾的收購緊緊圍繞公司的戰(zhàn)略目標展開，采取“先核心后外圍、先布點后鞏固、步步為營、穩(wěn)扎穩(wěn)打”的策略，體現(xiàn)出卓越的戰(zhàn)略眼光。例如，它首先收購了構(gòu)成其核心業(yè)務(wù)主戰(zhàn)場的最強有力對手聚眾、框架和璽誠，從而實現(xiàn)了對核心業(yè)務(wù)市場的絕對掌控，避免過度競爭導(dǎo)致的價格戰(zhàn)和毛利下降，提升公司在價值鏈的地位和議價能力，為新的戰(zhàn)略布點贏得時間、空間和現(xiàn)金流資源。在進入互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告等新的領(lǐng)域時，選擇收購對象方面也體現(xiàn)出獨到眼光，首選選擇擁有核心資源并占領(lǐng)行業(yè)制高點企業(yè)作為“支點”，迅速整合資源撬動整個產(chǎn)業(yè)鏈，然后再通過小的收購充實周邊，逐步完善整個價值鏈，鞏固行業(yè)龍頭地位。

　　（2）鞏固核心能力，“協(xié)同效應(yīng)”顯著：分眾傳媒的收購，與其核心能力形成了良好的互補和“協(xié)同效應(yīng)”。分眾傳媒的核心資源是長期積累而成的3000余家廣告主客戶資源、強大的廣告銷售團隊、豐富的廣告運營經(jīng)驗。分眾傳媒通過戰(zhàn)略收購，打造一個無所不在的生活圈媒體群，給客戶提供一站式廣告解決方案，有利于進一步提高客戶黏性和滿意度。

　　同時，其龐大的客戶基礎(chǔ)，也為其在新的領(lǐng)域快速建立競爭優(yōu)勢，與對手拉開差距奠定了基礎(chǔ)。

　　（3）并購后消化整合成功、駕馭能力出色：針對不同業(yè)務(wù)特征和收購對象，分眾采取了多樣化的整合策略，表現(xiàn)出色的駕馭能力。例如，對于與其現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度重合的聚眾傳媒，公司采取了深度融合和重整策略，將業(yè)務(wù)和團隊徹底劃分和重組；對于業(yè)務(wù)相對獨立的互聯(lián)網(wǎng)和無線廣告業(yè)務(wù)，仍然保持原有團隊相對的獨立性。但在保持新業(yè)務(wù)相對獨立運作的同時，共享公司的銷售平臺和客戶資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在對被收購團隊的激勵方面，也體現(xiàn)出高度技巧，一般給予一段時間的業(yè)績表現(xiàn)期，并將業(yè)績表現(xiàn)與收購價格掛鉤，設(shè)置合理的期權(quán)鎖定期限，防止整合期的團隊動蕩。到目前為止，公司基本實現(xiàn)了對收購對象的平穩(wěn)整合，核心團隊保持穩(wěn)定。

    （1）數(shù)字戶外廣告收入預(yù)測

    分眾數(shù)字戶外由商業(yè)樓宇、賣場終端、電梯框架三部分構(gòu)成。數(shù)字戶外廣告收入增長來自屏幕數(shù)量增加和單個屏幕ARPU（每個屏幕平均每個季度產(chǎn)生的廣告收入）值提升。

　　屏幕數(shù)量平穩(wěn)增長驅(qū)動廣告收入持續(xù)增長：收購聚眾傳媒、璽誠傳媒、框架媒介以后，分眾在商業(yè)樓宇、賣場終端、電梯框架三個細分市場份額均達到90％以上。2006～2007年（7個季度），上述三個細分市場屏幕數(shù)量保持快速增長，季度復(fù)合增長率分別達到9.8%（商業(yè)樓宇）、6.2％（賣場終端）和14.7％（電梯框架）。隨著一級核心城市市場相對飽和，增長速度放緩。但考慮到2008～2010年相繼有奧運會、世界博覽會、亞運會等大型商業(yè)體育賽事，刺激城市新建項目保持一定速度；非核心一線城市和二三線城市商業(yè)樓宇目前滲透率不到30％，仍有很大的增長空間。保守估計，2008～2010年數(shù)字戶外屏幕數(shù)量季度復(fù)合增長率將保持3%（商業(yè)樓宇）、4％（賣場終端）和7％（電梯框架）。

　　ARPU值快速提升將成為數(shù)字戶外廣告收入增長的核心驅(qū)動因素：2006～2007年（7個季度），分眾數(shù)字戶外廣告ARPU快速提升，季度復(fù)合增長率分別達到8.4%（商業(yè)樓宇）、6.5％（賣場終端）和8.8％（電梯框架）。預(yù)計2008～2010數(shù)字戶外ARPU值季度復(fù)合增長率將分別保持6%（商業(yè)樓宇）、3％（賣場終端）和5％（電梯框架），理由如下：A、數(shù)字戶外屏幕數(shù)量的增加、網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍擴大導(dǎo)致內(nèi)在廣告價值不斷提升；B、分眾傳媒收購競爭對手后形成行業(yè)壟斷，議價能力增強；C、傳統(tǒng)媒體整合加劇，優(yōu)質(zhì)廣告位置資源供不應(yīng)求，傳統(tǒng)媒體廣告價格長期呈穩(wěn)定上升趨勢，加上奧運因素刺激，預(yù)計2008年電視廣告提價幅度在20～25％左右。傳統(tǒng)媒體廣告提價必然導(dǎo)致數(shù)字戶外廣告水漲船高；D、政府加強對傳統(tǒng)戶外廣告牌的清理和整頓，導(dǎo)致部分傳統(tǒng)戶外廣告客戶分流到數(shù)字戶外廣告（參見圖表7、圖表8）。

    （2）互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告收入預(yù)測

    未來三年互聯(lián)網(wǎng)廣告保持40％以上年復(fù)合增長率：過去兩年，公司通過收購互聯(lián)網(wǎng)廣告公司好耶廣告、互聯(lián)網(wǎng)信息咨詢公司iResearch和其它一些垂直行業(yè)網(wǎng)站，基本完成互聯(lián)網(wǎng)廣告市場戰(zhàn)略布局。公司對互聯(lián)網(wǎng)廣告未來發(fā)展趨勢把握準確，收購布局思路清晰，與公司核心能力形成良好的互補和協(xié)同效應(yīng)，對被收購公司的消化、整合、激勵到位。2007年第三季度互聯(lián)網(wǎng)廣告收入4250萬美元，比上季度增長68.5%，占公司營收總額的28％。預(yù)計2008～2010年，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入將分別保持40～50％的年復(fù)合增長率。理由如下：A、互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增長帶動互聯(lián)網(wǎng)廣告整體市場快速增長和行業(yè)高度景氣；B、好耶廣告與分眾傳媒整合的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮；C、2008年奧運因素推動。

　　未來三年無線廣告保持60％以上年復(fù)合增長率：分眾傳媒收購手機廣告領(lǐng)先公司凱威點告，成功進入無線廣告領(lǐng)域，占據(jù)行業(yè)制高點。從2006年三季度到2007年三季度，無線廣告收入季度復(fù)合增長率達到34.2%，2007年第三季度達到為1400萬美元，占公司總收入的9.24％。

　　預(yù)計2008～2010年分眾無線廣告收入將保持60％以上年復(fù)合增長率。理由如下：A、中國3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)啟動和開始運營，無線廣告將迎來爆發(fā)式增長；B、行業(yè)整體處于高速增長期；C、分眾無線已經(jīng)奠定了行業(yè)領(lǐng)先地位；D、奧運因素（參見圖表9）。

　　預(yù)計2007年互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告將占公司總收入的40％左右，未來三年的比重有望可能超過數(shù)字戶外媒體廣告，成為拉動公司收入增長的“兩大引擎”。公司計劃在2008～2009年將手機廣告和互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)單獨分拆上市。

    3、PE方法和PEGY方法估值

    預(yù)測結(jié)果顯示，分眾傳媒2008～2010年的EPS分別為2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分別為23倍、17倍和13倍。遠遠低于國內(nèi)同類上市公司的平均水平，與國際同行（主要是經(jīng)營傳統(tǒng)媒體廣告業(yè)務(wù)）的PE水平接近?？紤]到中國經(jīng)濟的高增長，分眾傳媒的主導(dǎo)業(yè)務(wù)逐步從數(shù)字戶外廣告向互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告轉(zhuǎn)移，從而帶動未來收益的持續(xù)高成長，我們給予2008年37倍的目標PE，預(yù)計未來12個月目標價格在77美元左右。

　　結(jié)合PEGY估值方法檢驗，分眾傳媒2008年的PEGY為0.34，遠遠低于同行的1.19，分眾傳媒的價值嚴重低估。