10月在即，《business week》與中信標(biāo)普攜手，中信標(biāo)普總經(jīng)理羅林博士在上海主持圓桌對(duì)話，與安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文，法國(guó)巴黎證券（亞洲）公司首席經(jīng)濟(jì)師陳興動(dòng)，星展唯高達(dá)香港行政總裁楊守雄，交銀施羅德基金管理公司投資總監(jiān)李旭利4位嘉賓商談A股走勢(shì)，重新定位價(jià)值坐標(biāo)。 

　　A股上市公司高利潤(rùn)率或?qū)⒊掷m(xù) 

　　主持人：目前A股進(jìn)入一個(gè)敏感時(shí)期，從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，上市公司的長(zhǎng)期年平均收益率與盈利的年平均增長(zhǎng)率相當(dāng)。但是短期來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就是市盈率變化又非常大，其背后有很多因素可以分析，那么各位嘉賓認(rèn)為A股的高利潤(rùn)會(huì)持續(xù)下去嗎？ 

　　高善文：從目前的情況來(lái)看，1到8月份上市公司的盈利水平是37%，剔除投資收益以及其他因素，利潤(rùn)還是很高。同時(shí)，1到8月份工業(yè)企業(yè)銷售凈利潤(rùn)也在保持上升，這說(shuō)明一個(gè)趨勢(shì)，從2002以來(lái)，企業(yè)盈利水平一直高速增長(zhǎng)，目前也處于歷史的高位。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，勞動(dòng)者收入在國(guó)民收入中所占比重不斷下降，而企業(yè)收入在國(guó)民收入中的比重卻不斷上升的趨勢(shì)短期不會(huì)改變。所以，在未來(lái)兩三年之內(nèi)，企業(yè)的利潤(rùn)率還是會(huì)維持在30%左右，不超過(guò)35%的水平。但是隨著勞動(dòng)者收入在國(guó)民收入中比例的提高，這樣的高增長(zhǎng)在未來(lái)一定會(huì)結(jié)束（至少?gòu)臄?shù)學(xué)上看這是必然趨勢(shì)）而這也許將造成A股基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)——長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)甚至中等規(guī)模的危機(jī)也難以避免——不過(guò)我覺得一兩年還看不到這個(gè)可能。 

　　陳興動(dòng)：我同意高善文的前半部分講話，對(duì)于后半部分我則有一些看法。這幾年，A股發(fā)展迅猛，大家都在追問(wèn)企業(yè)利潤(rùn)從何而來(lái)？過(guò)去我不是很重視國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)，但事實(shí)上他們的利潤(rùn)這幾年提升很快。隨著國(guó)有企業(yè)通過(guò)壟斷對(duì)行業(yè)資源進(jìn)行重新分配，中小企業(yè)的利潤(rùn)有所縮水，但是整個(gè)企業(yè)利潤(rùn)在總量上確實(shí)增長(zhǎng)迅速，但我認(rèn)為這樣的情況不可持續(xù)。 

　　3年以前，大家都在談?wù)撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，但是現(xiàn)在大家都不大談了，改變的原因在于出口的持續(xù)增長(zhǎng)。目前出口增長(zhǎng)率一路走高，未來(lái)也很難降低。因?yàn)?，從?guó)際因素來(lái)看，目前的外部需求實(shí)在太大。中國(guó)制造現(xiàn)在幾乎是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而不是相對(duì)優(yōu)勢(shì)。以紡織服裝來(lái)說(shuō)，在今年成本大幅度上升10%到15%的同時(shí)，據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率仍保持了和去年一致，大概在3%的水平，原因在于利潤(rùn)拉升下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及勞動(dòng)力生產(chǎn)率提高。另外，考慮到失業(yè)等因素，政府不會(huì)出臺(tái)太過(guò)強(qiáng)硬的措施來(lái)限制出口。 

　　但是宏觀經(jīng)濟(jì)目前存在幾點(diǎn)隱憂，首先是全球經(jīng)濟(jì)下跌的外部因素，目前談的比較多的是美國(guó)次級(jí)債風(fēng)波。次級(jí)債的資產(chǎn)大概是兩萬(wàn)億美元，卷入風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)大概在6000億美元——坦白說(shuō)并不算多，整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)完全可以吸收，但是由此造成的心理影響難以估算。美國(guó)的情況大家已經(jīng)看到。而在歐洲，隨著各國(guó)央行的不斷注資，商業(yè)銀行開始“惜貸”，目前在英國(guó)以及德國(guó)已經(jīng)很嚴(yán)重，法國(guó)也開始出現(xiàn)這種情況。如果歐洲經(jīng)濟(jì)的三駕馬車都這樣的話，說(shuō)明次級(jí)債風(fēng)波對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。以往歐洲經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率在2%左右，我認(rèn)為明年估計(jì)在1.5%到1.8%之間。美國(guó)與歐洲的經(jīng)濟(jì)走緩會(huì)使得中國(guó)出口受到影響；其次是內(nèi)部因素，目前很多地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)高得驚人，而我相信隨著“十七大”的召開，在與地方博弈的過(guò)程中，中央的掌控能力會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱會(huì)得到抑制。最后，從政策層面來(lái)說(shuō)，隨著政策層對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱形成統(tǒng)一看法，宏觀調(diào)控的力度會(huì)加大。總之，我認(rèn)為隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的情況發(fā)生改變，國(guó)企過(guò)去那樣行業(yè)的集中不可能再有，30%的利潤(rùn)率很難再持續(xù)，大概會(huì)是20%左右。 

　　楊守雄：與2005年8月之前相比，金融、地產(chǎn)、零售等新的高盈利企業(yè)改變了股市過(guò)去以制造業(yè)企業(yè)為主打的狀況，也構(gòu)成了A股上市公司高利潤(rùn)率的基礎(chǔ)。比如零售業(yè)上市后保持了3年年均50%的增長(zhǎng)，而金融保險(xiǎn)之類的企業(yè)保持在40%也是沒有問(wèn)題的。BLOOMBERG統(tǒng)計(jì)企業(yè)利潤(rùn)今年上半年增長(zhǎng)率大概在70%，這個(gè)數(shù)據(jù)是加入IPO成分，與我們習(xí)慣的統(tǒng)計(jì)方式不一樣，但是即使剔除這些因素，盈利也很驚人。 

　　此外，在某些行業(yè)，例如玻璃、水泥、航空、船舶制造、電信等行業(yè)，政府已經(jīng)控制了產(chǎn)能的擴(kuò)展，下半年也將開始派息。稅改制度也使得稅率從33%降低到25%，營(yíng)業(yè)稅也可能降低到5%。綜合上述因素，我認(rèn)為以大型上市公司為例，下半年保持30%到40%的盈利增長(zhǎng)是可以預(yù)期的，甚至2008年也可以維持這個(gè)水平。 

　　李旭利：目前從我們統(tǒng)計(jì)的A股上市公司的 2007年中期盈利來(lái)看，剔除投資收益等因素后，很多行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)在50%以上，比如金融和地產(chǎn)行業(yè)。自從中國(guó)2002年加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，外部需求持續(xù)增長(zhǎng)，加上中國(guó)政府推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合（最典型的就是水泥行業(yè)）導(dǎo)致企業(yè)盈利能力明顯提升。我們一直談重估，比如資產(chǎn)重估 、要素重估， 但是一直沒有看到中國(guó)的勞動(dòng)力要素重估。目前低端勞動(dòng)力的工資上漲速度很快，但是高端受過(guò)高等教育的上漲卻相對(duì)有限，周邊經(jīng)濟(jì)體如東南亞和印度近期內(nèi)難以改變中國(guó)制造業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)兩年會(huì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。不過(guò)我認(rèn)為未來(lái)兩年會(huì)出現(xiàn)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的拐點(diǎn)。未來(lái)兩三年勞動(dòng)力工資肯定會(huì)有明顯上漲，如果勞動(dòng)力工資上漲幅度比較快的話，明后年企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)能維持30%的速度就已經(jīng)很不錯(cuò)了，首先是今年基數(shù)比較大，其次是成本尤其是工資的上升會(huì)影響利潤(rùn)的表現(xiàn)。 

　　GO-GO年代重現(xiàn)內(nèi)陸？ 

　　主持人：經(jīng)濟(jì)學(xué)家果然十個(gè)人有十一種觀念，那么各位怎么看待A股的估值呢？ 

　　李旭利：我認(rèn)為即使考慮比較高的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)估值也難以讓人接受，但A股的上漲很難剎車停止，因?yàn)槭袌?chǎng)有自己的慣性，往往要一直走到撞南墻為止。目前存款搬家進(jìn)入股市的現(xiàn)象無(wú)法逆轉(zhuǎn)，居民也是處在悖論中，一方面錢存在銀行是比較愚蠢，但另外一方面在高點(diǎn)沖入股市也會(huì)很危險(xiǎn)，非常尷尬，但是當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)自己辛辛苦苦存的錢在縮水的時(shí)候，最終還是會(huì)選擇股市。往往他們并非要買基金，而更多的愿望是不希望存款縮水，這也是他們的理性選擇。目前央行在進(jìn)行貨幣緊縮，將流動(dòng)性從商業(yè)銀行那邊抽走，小的股份制銀行今后頭寸會(huì)越來(lái)越緊，所以今后他們會(huì)開始主動(dòng)攬存，比如商業(yè)銀行主動(dòng)加息，對(duì)負(fù)債進(jìn)行調(diào)整。這樣，存款搬家趨勢(shì)或許會(huì)出現(xiàn)緩解。 

　　事實(shí)上，目前中國(guó)的情況與美國(guó)上世紀(jì)60年代很接近，就是《The Go-Go Years》 中描述的那段時(shí)光：散戶不斷把存款投入基金，不斷有錢流進(jìn)基金， 共同基金經(jīng)理不得不買股票。買什么？只有藍(lán)籌企業(yè)是可以買了不被罵，賣時(shí)能出手的，所以很多人都買了藍(lán)籌，結(jié)果藍(lán)籌的泡沫是最高的，形成了“漂亮50”。到了股市崩潰，垃圾股先跌，然后藍(lán)籌也開始跌，那些看起來(lái)很美的“漂亮50”股票幾乎每個(gè)星期都有一只暴跌，被拉出去“槍斃” 。 

　　高善文：討論A股市場(chǎng)的估值，聯(lián)系其他大的商業(yè)、地產(chǎn)、債券等資產(chǎn)類別市場(chǎng)的變化來(lái)看，提示我們一個(gè)重要因素：2005年A股市場(chǎng)的大幅度抬升，很大程度上是源于市場(chǎng)資金推動(dòng)的上漲。站在長(zhǎng)期因素來(lái)看，無(wú)論從靜態(tài)的PE還是動(dòng)態(tài)的PE，泡沫已經(jīng)很明顯，即使2200點(diǎn)也不算便宜。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)估值會(huì)有一個(gè)修復(fù)過(guò)程，固然可以通過(guò)上市公司利潤(rùn)下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)中更多還是通過(guò)股票的下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)的，所以如果股市突然跌去70%，我也不會(huì)太意外。但是如果推動(dòng)的資金不減少的話，那么A股還會(huì)再漲，A股短期內(nèi)不會(huì)下降，未來(lái)幾個(gè)月應(yīng)該還會(huì)更高。 

　　我分析資金面的變化，主要從銀行資產(chǎn)方面考慮，如果銀行資產(chǎn)方面已傳來(lái)整個(gè)信貸增長(zhǎng)連續(xù)減少的信號(hào)，同時(shí)利率大幅上升兩個(gè)現(xiàn)象并存，那么這就是一個(gè)市場(chǎng)見頂?shù)男盘?hào)，預(yù)警期一般不會(huì)超過(guò)6個(gè)月。在市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，唯有現(xiàn)金，甚至是外幣現(xiàn)金才是泡沫破滅后的最好資產(chǎn)。然而，每一個(gè)人不可能在泡沫破滅時(shí)全身而退。年底之前甚至2008年，泡沫破滅的可能很小，但是這不會(huì)影響到破滅的最終結(jié)果。 

　　楊守雄：現(xiàn)在A股估值過(guò)高了嗎？根據(jù)BLOOBERG的數(shù)據(jù)，他們認(rèn)為2007年上海股市企業(yè)的整體盈利水平在26%，而目前的PE（市盈率）是43.2，2008年這個(gè)數(shù)字將會(huì)是32.6。在成熟市場(chǎng)，如果一個(gè)公司連續(xù)3年保持30%的增長(zhǎng)，那么會(huì)覺得30倍PE可以接受，如果中國(guó)股市目前如大家說(shuō)的是40%的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，那么中國(guó)股市的PE水平在現(xiàn)在是可以接受的。1973年香港股市的PE是100倍，臺(tái)灣在1989時(shí)候也到過(guò)100倍PE，但是中國(guó)內(nèi)陸不會(huì)，因?yàn)檎畷?huì)進(jìn)行有力的調(diào)控，避免股市走到那一步。