次級(jí)抵押貸款風(fēng)波給部分債券市場(chǎng)造成的沖擊已令某些投資基金感到難以對(duì)其持倉(cāng)作出估價(jià)。

上周，法國(guó)巴黎銀行(BNP Paribas SA)表示，將停止資金流進(jìn)出旗下的三只投資基金，因?yàn)樗鼰o(wú)法對(duì)這些基金中的證券價(jià)值做出合理估價(jià)。該銀行稱，這使其無(wú)法得出基金的凈資產(chǎn)值，因而也無(wú)法讓投資者進(jìn)出。

比如，該行最近想賣出約6,000萬(wàn)美元的美國(guó)住房抵押貸款擔(dān)保債券，但卻難以找到買家。巴黎銀行資產(chǎn)管理及服務(wù)部門主管彭安仁(Alain Papiasse)說(shuō)，有些經(jīng)紀(jì)商甚至根本不接電話。

市場(chǎng)價(jià)的波動(dòng)也令法國(guó)安盛保險(xiǎn)集團(tuán)(AXA SA)深感頭痛，上月該集團(tuán)不得不自掏腰包應(yīng)對(duì)旗下兩只基金的贖回者，而不是以跳樓價(jià)賣出所持的證券。

最常見(jiàn)的問(wèn)題是，基金甚至一些公司無(wú)法獲得與次級(jí)抵押貸款有聯(lián)系的許多債券和衍生品的價(jià)格。他們稱，在這種情況下，他們又如何能在市場(chǎng)不存在的情況下得出持倉(cāng)的市場(chǎng)價(jià)呢？

為了標(biāo)定或估算持倉(cāng)的價(jià)值，基金一般是采用市場(chǎng)價(jià)、來(lái)自經(jīng)紀(jì)商和交易商的報(bào)價(jià)、第三方定價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu)計(jì)算出的價(jià)值、內(nèi)部模型或是將以上四種方式結(jié)合起來(lái)計(jì)算得出的價(jià)值。有時(shí)，基金會(huì)凍結(jié)對(duì)其證券的贖回，目的是防止以低于合理價(jià)值的價(jià)格出售其證券。不過(guò)，基金有義務(wù)估算其持倉(cāng)的價(jià)值，以反映市場(chǎng)的實(shí)際狀況。但是，如果市場(chǎng)不存在了，這樣做就會(huì)非常難，尤其是在市場(chǎng)下跌的情況下。

對(duì)如何解決這個(gè)問(wèn)題存在各種爭(zhēng)議，有時(shí)所提出的方法可能會(huì)令處在目前市況下的經(jīng)理們感到不滿。一種答案是，所有東西都有價(jià)格，只要足夠低的話。如果基金經(jīng)理們認(rèn)為持倉(cāng)的長(zhǎng)期價(jià)值并未受到損害時(shí)，他們對(duì)這種看法恐怕很難接受。如果基金經(jīng)理不想在低迷的市場(chǎng)中進(jìn)行拋售，那么也難以按照這樣的價(jià)格進(jìn)行交易。比如，巴黎銀行所使用的“合理”一詞就是明證。

不過(guò)，如果找不到買家，可能出現(xiàn)更糟的情況。行業(yè)通訊《分析師會(huì)計(jì)觀察》(Analyst‘s Accounting Observer)的編輯杰克•西謝爾斯基(Jack Ciesielski)說(shuō)，如果這樣，價(jià)格就變成了零。如果有購(gòu)買者，至少還會(huì)有價(jià)格。

將持倉(cāng)價(jià)格標(biāo)定為零可能是一種極端做法。巴黎銀行的彭安仁說(shuō)，問(wèn)題在于資產(chǎn)找不到市場(chǎng)或是無(wú)法定價(jià)。

有些人則對(duì)基金經(jīng)理們的處境表示同情。FBR Investment Management固定收益研究部門的投資組合經(jīng)理兼董事總經(jīng)理邁克爾•揚(yáng)布魯?shù)?Michael Youngblood)說(shuō)，在定價(jià)前，你需要這些證券能夠進(jìn)行交易。現(xiàn)存?zhèn)氖袌?chǎng)缺乏透明度，因此不利于設(shè)定價(jià)格。他說(shuō)，隨著一級(jí)市場(chǎng)的凍結(jié)，我們沒(méi)有確定價(jià)值的有效參考。

西謝爾斯基說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)就很少有人提到這些了?；鸾?jīng)理過(guò)去從未抱怨過(guò)將其資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)定得過(guò)高。

為了了解基金調(diào)低持倉(cāng)價(jià)值的情況，我們可以看看Regions Morgan Keegan Select High Income基金，這是由阿拉巴馬州Regions Financial Corp.管理的一只高收益共同基金。該基金投資1,350萬(wàn)美元持有了2005年發(fā)行的基于一系列住房抵押貸款擔(dān)保證券的債券，名為Terwin Mortgage Trust。根據(jù)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交的最新投資組合報(bào)告，到3月底，該基金將該債券的價(jià)值定為590萬(wàn)美元。

由于次級(jí)抵押貸款風(fēng)波，對(duì)這只債券及該基金持有的其他住房抵押貸款擔(dān)保債券的估價(jià)自最近一次提交報(bào)告以來(lái)可能一直在下降。晨星公司(Morningstar Inc.)表示，該基金的股價(jià)在過(guò)去一個(gè)月中下跌了近30%，而同類基金的平均跌幅為2.4%。

該基金在周二提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission)的報(bào)告中稱，市場(chǎng)動(dòng)蕩使其難以從經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)那里獲得所持證券的實(shí)際價(jià)值，它已經(jīng)聘用了一家咨詢機(jī)構(gòu)幫助估價(jià)。該基金表示，所持有的許多證券難以按合理價(jià)格賣出，以支付投資者的贖回。一位發(fā)言人表示，不能聯(lián)系到Morgan Keegan的基金經(jīng)理對(duì)此置評(píng)。

伊利諾伊州基金管理公司First Trust Advisors LP在上月提交First Trust Strategic High Income基金的投資組合報(bào)告中列出了2005年發(fā)行的一只名為Soundview Home Equity Loan Trust的住房抵押貸款擔(dān)保債券。根據(jù)過(guò)去提交的報(bào)告稱，該基金2005年在這只債券上投資了600萬(wàn)美元。根據(jù)First Trust今年7月份提交的報(bào)告，它在4月末時(shí)對(duì)這項(xiàng)投資的估價(jià)不到220萬(wàn)美元。First Trust的發(fā)言人不予置評(píng)。

讓估價(jià)變得更為復(fù)雜的是：為住房抵押貸款擔(dān)保證券擔(dān)保的可能包括幾千份房屋貸款。為了得到所持某一債券的價(jià)格，投資者常常需要研究類似債券的價(jià)格?；蛘?，他們只是在大于正常水平的買入價(jià)和賣出價(jià)的差價(jià)間選擇一個(gè)價(jià)格。

FBR稱，7月份新上市的次級(jí)證券的價(jià)值下降了73%，至71億美元，而6月份此類證券價(jià)值為259億美元。而2007年的月平均額為318億美元。現(xiàn)有債券的交易量也出現(xiàn)了下降。鑒于這種情況，巴黎銀行等一些基金公司都表示，他們不能低價(jià)賣出，因?yàn)樗麄儾荒艽_定其債券的合理價(jià)值。

紐約大學(xué)(New York University)會(huì)計(jì)學(xué)教授史蒂芬•賴安(Stephen Ryan)說(shuō)，他們這樣想也是有道理的，所謂合理價(jià)值就是在完全自愿的交易中你期望得到的價(jià)格。但如果存在市場(chǎng)價(jià)，哪怕是很低的價(jià)格，基金也應(yīng)該考慮一下。