近期我們對世貿(mào)股份進行了調(diào)研，簡報如下：

　　公司于2000年由上海世貿(mào)投資發(fā)展公司收購重組“上海萬象股份”而來，其后大股東變更為上海世貿(mào)企業(yè)發(fā)展公司，實際控制人為位列06年胡潤財富榜第4名和房地產(chǎn)富豪第1名的許榮茂先生(世貿(mào)集團)。重組后的“世貿(mào)股份”并沒有成為世貿(mào)集團的核心資產(chǎn)，業(yè)績和成長性差強人意(圖1)。06年6月規(guī)模龐大的世貿(mào)房地產(chǎn)(0813.HK)在香港上市后，A股市場對世貿(mào)股份前景預(yù)期更黯淡。

　　07年6月，公司公告將向世貿(mào)房地產(chǎn)等附屬企業(yè)定向增發(fā)7億股，世貿(mào)房地產(chǎn)等注入407萬平米建面的商業(yè)地產(chǎn)(圖2)。同時，公司的業(yè)務(wù)定位從原來的“從事內(nèi)陸20萬平米以下的住宅項目和10萬平米以下的商業(yè)地產(chǎn)項目”轉(zhuǎn)變?yōu)?#8220;不包括酒店以及住宅、酒店附帶商業(yè)配套的購物中心、大賣場、商業(yè)街、Shoppingmall、主題商場、娛樂類商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)”，目標是“逐漸發(fā)展成擁有顯著市場地位的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)”。這引起了我們關(guān)注公司的極大興趣，因為公司在世貿(mào)集團的地位及其成長性有望發(fā)生革命性變化。

　　根據(jù)公告，此次定向增發(fā)對象為世貿(mào)房地產(chǎn)附屬或控股企業(yè)。增發(fā)前，公司第一大股東為許榮茂先生通過其親屬許世永先生控股93.33%的上海世貿(mào)企業(yè)發(fā)展公司；增發(fā)后世貿(mào)房地產(chǎn)將直接控股世貿(mào)股份。根據(jù)我們的測算結(jié)果，世貿(mào)房地產(chǎn)直接控股比例為47.4%，間接控股比例有望達到71%。對這種控股權(quán)的巨大變化，我們解讀如下：一是通過世貿(mào)房地產(chǎn)控股世貿(mào)股份，解決后者暗淡的成長預(yù)期，將其納入世貿(mào)集團核心資產(chǎn)，顯然這是重大利好。二是世貿(mào)集團通過世貿(mào)股份在A股再融資的可能性很大，我們認為，只要能夠增加高盈利的項目儲備或者加快其開發(fā)進程，最終確保業(yè)績的快速成長，適當?shù)脑偃谫Y是值得歡迎的。

　　此次注入的商業(yè)地產(chǎn)項目包括：上海(佘山)、江蘇、浙江、遼寧、安徽、北京等省市的約12個商業(yè)地產(chǎn)項目。從地域看，遍布全國一二線城市；從規(guī)?？?，建筑面積高達400萬平米，在今后相當長一段時間內(nèi)都將居A股市場之首；從項目看，涵蓋物業(yè)、在建和待開發(fā)，能夠保證業(yè)績的穩(wěn)步釋放。完全符合我們07年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報告《超配者超強》一文中的商業(yè)地產(chǎn)龍頭標準，因此，我們將世貿(mào)股份提升到“A股商業(yè)地產(chǎn)龍頭”的地位，且已在07年下半年投資策略報告《堅持超配者超強》中納入三個“商業(yè)地產(chǎn)龍頭”組合(、、世貿(mào)股份)。

　　根據(jù)公告可知，世貿(mào)BVI注入的11個商業(yè)地產(chǎn)項目平均樓面地價僅為1490元，作為商業(yè)地產(chǎn)，這種注入價格是非常值得歡迎的，預(yù)計注入項目的平均毛利率有望達到40%以上，在地價將持續(xù)上漲以及住宅房價容易受政策調(diào)控的環(huán)境下，這意味著注入項目整體上將是高盈利項目，也即意味著定向增發(fā)應(yīng)受到A股市場歡迎，公司的成長性將得到極大改善。而對于世貿(mào)房地產(chǎn)的H股股東，同樣也應(yīng)該歡迎世貿(mào)房地產(chǎn)的這種資產(chǎn)注入，上市不久就分享到了項目儲備的直接升值收益，同時還將通過控股權(quán)繼續(xù)分享內(nèi)陸商業(yè)地產(chǎn)市場景氣和世貿(mào)股份的成長收益。

　　北京世貿(mào)注入的7.2萬平米北京華平國際大廈位于北京東三環(huán)長安街沿線CBD核心地段，距國貿(mào)中心僅200米，地段優(yōu)越。該大廈包括大型綜合商業(yè)物業(yè)和高檔寫字樓，已進入招租階段。預(yù)計租金回報非常理想，同時也是優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)。

　　公司現(xiàn)有項目儲備包括：福州世貿(mào)外灘花園、南京世貿(mào)濱江新城、昆山世貿(mào)華東商城、上海南京東路上海國際大都會，均為盈利能力非常強的優(yōu)質(zhì)項目，為公司最近3-5年的業(yè)績增長提供了保證(表1)。福州世貿(mào)一期除一些商業(yè)尾房外已基本銷售結(jié)算完畢，二期和三期尚未完成拆遷，土地成本也因為而未鎖定。南京世貿(mào)濱江新城開發(fā)手筆和銷售堪比上海世貿(mào)濱江花園，地處長江和秦淮河入口處，沿濱江大道展開約3公里，總建面高達150萬平米，樓面地價1200元/平米，地段如此優(yōu)質(zhì)、地價如此低加上面積如此超大的樓盤在宏觀調(diào)控加強后幾乎已絕跡。一期50萬平米左右，06年年報剛結(jié)算不到兩棟公寓，第一批房源銷售均價已達到10000以上。非常重要的一點是，南京世貿(mào)二期和三期的地價成本是鎖定的。因此我們對南京城市現(xiàn)代都市形象之一的南京世貿(mào)項目銷售和盈利前景非?？春?。

　　昆山華東商城地處昆山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，建面約10萬平米，項目定位是包括各種業(yè)態(tài)的大型綜合商場，預(yù)計大部分商業(yè)用房將自留用于出租，每平米月平均租金預(yù)計可達到90元。上海國際大都會地處南京東路人民廣場，屬于公司收購的原“萬象集團”的物業(yè)，后面是6棟石庫門房屋和大光明電影院，建筑文物保護由此可見一斑。項目規(guī)劃建筑面積約10萬平米，項目定位于包括電影、文化、娛樂等綜合商業(yè)物業(yè)。因地段及其優(yōu)質(zhì)，所以項目將用于自留出租。項目尚未完成拆遷。06年9月公司曾與華納兄弟簽訂項目合作意向協(xié)議，指的就是在上海大都會項目上的開發(fā)運營。

　　因福州世貿(mào)項目的集中結(jié)算，公司06年實現(xiàn)主營收入21個億，EPS為0.28元。07年的利潤貢獻將主要來自于福州世貿(mào)尾房和南京世貿(mào)一期大部分，08年利潤貢獻則主要來自于南京世貿(mào)一期尾房和二期，華東商城小部分。預(yù)計07年房地產(chǎn)主營收入有望實現(xiàn)18個億左右，按現(xiàn)有4.678億股本，EPS實現(xiàn)0.34元。預(yù)計08年房地產(chǎn)主營收入實現(xiàn)大約22個億，EPS達到0.46元。如果此次注入407萬平米商業(yè)地產(chǎn)今年獲批，則凈利潤將增厚，EPS有望進一步走高。

　　包括金融街、、張江高科、、等在內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)股目前PB普遍在6-9倍之間，公司完成增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)將從現(xiàn)在的2.04元增加股本擴張后的5.514元，預(yù)計公司今年能夠成功實現(xiàn)此次增發(fā)，因此可以根據(jù)公司實現(xiàn)增發(fā)后的新每股凈資產(chǎn)定價。世貿(mào)集團注入的大部分商業(yè)地產(chǎn)項目是在建項目，所以比中國國貿(mào)這種成熟商業(yè)地產(chǎn)股PB估值要低；但另一方面，注入后世貿(mào)股份擁有的商業(yè)地產(chǎn)是全國化的、多品種的，從這方面看，其PB估值應(yīng)該比中國國貿(mào)、陸家嘴等成熟商業(yè)地產(chǎn)股要高。兩項均衡，保守估值，我們?nèi)?.5倍PB作為合理估值，則公司12個月目標價為41.33元。相對于公司目前股價還有67%的空間，再考慮世貿(mào)股份將來在A股資本市場的龍頭商業(yè)地產(chǎn)地位，強烈建議增持，建議機構(gòu)納入重點股票池。因公司基本面和業(yè)績成長性即將發(fā)生重大改變，所以我們不采用也不建議采用容易低估公司價值的PE估值。

　　在公司公告所注入商業(yè)地產(chǎn)的具體項目后，我們將在這次調(diào)研簡報的分析思路上完成詳細的分析和估值報告。