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證券分析師如何甄別盈余管理與財務(wù)數(shù)據(jù)
很多人認(rèn)為隨著愈來愈多的會計準(zhǔn)則、報表和指導(dǎo)方針被采用，上市公司進(jìn)行盈利操縱的幾率也愈來愈少，但是這些人顯然低估了管理層的膽量（與會計師相比而 言）。一項(xiàng)對財務(wù)高管的調(diào)查顯示，在衡量業(yè)績和披露信息方面，401 名被訪者中，高達(dá)78%的高管傾向于放棄長期經(jīng)濟(jì)價值以達(dá)到盈利預(yù)期。 如 果一家公司預(yù)計盈利低于預(yù)期，最常見的做法就是酌情減少支出。調(diào)查中，80%的被訪者表示會酌情降低研發(fā)、維修、廣告以及其他領(lǐng)域的支出，另外55% 的被訪者表示會延期開工新項(xiàng)目，其他類似的做法包括在當(dāng)季而非下個季度計入利潤，向用戶提供激勵購買政策，減少儲備，延期支付費(fèi)用等等。 20 位高管中的15 位被訪問時表示只要在公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP）的范圍內(nèi)，而且代價不太大的情況下，愿意采取上述措施。盡管深知這些措施未來會損害公司的價值，財務(wù)高管們寧可鋌而走險而非遵循會計準(zhǔn)則原則。 正 如管理者們所指出，商場變化莫測，遠(yuǎn)非報表上數(shù)字所顯示一般，而偏偏資本市場鐘愛預(yù)測，這樣導(dǎo)致上市公司認(rèn)為自己有“義務(wù)”為了達(dá)到預(yù)期進(jìn)行盈利管理—對 于這一點(diǎn)，恐怕證券分析師萬萬沒有想到。這樣一來，對于那些一直跟蹤財務(wù)報表的分析師又是難上加難，因?yàn)楣镜淖龇▽?shí)際上對未來價值有害無益。 價值尺度 在我們的調(diào)查中，盈利被外界認(rèn)為是衡量公司最重要的尺度，其獲得的關(guān)注度比收入或經(jīng)營現(xiàn)金流高出三倍之多。 “高 質(zhì)量的盈利數(shù)據(jù)不一定是保守的，”Crotty，CFA 持證人，是一名首席投資顧問兼股權(quán)投資策略組合經(jīng)理，“我們所謂的高質(zhì)量的盈利數(shù)據(jù)應(yīng)該是反映一家公司本質(zhì)的經(jīng)濟(jì)情況以及實(shí)際運(yùn)作。”換句話說，對分析師 而言，他們的工作就是通過這些數(shù)據(jù)判斷公司的盈利是否來自其主營業(yè)務(wù)以及報表中的數(shù)據(jù)是否充分反映公司的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)情況。 資歷豐富的分析師 熟知公司的安排，并能夠?qū)ψ约旱难芯孔龀鱿鄳?yīng)的調(diào)整。會計假定會在腳注中以小一號的字體注出，分析師可以從中發(fā)現(xiàn)公司是否在會計報表中做了手腳。而通常分 析師只會關(guān)注那些更加明顯的數(shù)據(jù)，而不會對部分?jǐn)?shù)據(jù)細(xì)加審查，比如存貨估值、預(yù)提壞賬準(zhǔn)備、養(yǎng)老金會計、延期稅項(xiàng)以及貸款損失計提等等。對高應(yīng)計制的公 司，比如采用完成百分比會計準(zhǔn)則的公司，更是應(yīng)該敲醒警鐘。 現(xiàn)金與盈利相比可以更可靠地反映出公司的運(yùn)轉(zhuǎn)，而在我們的調(diào)查中，外界普遍認(rèn)為經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流遠(yuǎn)不如盈利和預(yù)估盈利重要。 “很 多人以為現(xiàn)金流報表無可挑剔，殊不知這也會被做手腳。”Crotty 指出管理層可以將融資或投資活動的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到經(jīng)營活動現(xiàn)金流項(xiàng)下，或者反過來做。Marc Siegel, CFA 持證人，作為華盛頓金融研究與分析中心（CFRA）的全球總裁，曾經(jīng)發(fā)表一篇題為《現(xiàn)金流報表的慣用會計伎倆》的文章，文中粉碎了現(xiàn)金流作為衡量業(yè)績最高 尺度的一些“神話”。他寫道，“一些會計手段被用來要么提高經(jīng)營現(xiàn)金流，要么粉飾不可持續(xù)的 現(xiàn)金流。”以下四種方法經(jīng)常被用來掩飾公司的真實(shí)現(xiàn)金流情況： 拉長應(yīng)付款項(xiàng)的時限。最直接的做法就是放慢支付供貨商貨款的速度。最終供應(yīng)商會發(fā)難，迫使公司接受更利于他們的條款。分析師需要監(jiān)測并計算公司延長付款的時間。 應(yīng) 付融資款項(xiàng)。這是變相延長償還短期債務(wù)的時限。例如，公司讓一家金融機(jī)構(gòu)向賣主支付當(dāng)季貨款，然后在下一季度將款項(xiàng)打入金融機(jī)構(gòu)，以此來控制經(jīng)營現(xiàn)金流。 分析師看到報表應(yīng)該反問自己為什么會多出一家金融中介機(jī)構(gòu)，而在正常的交易中是不存在這種情況的。應(yīng)收款項(xiàng)證券化。非金融機(jī)構(gòu)會將長期、高質(zhì)量的應(yīng)收款項(xiàng) 轉(zhuǎn)移至某一金融機(jī)構(gòu)或者其他利益實(shí)體名下，以使其資產(chǎn)證券化。證券化的收益增加會使公司的經(jīng)營現(xiàn)金流提高。另外，管理層可以自由選擇如何將轉(zhuǎn)移應(yīng)收款項(xiàng)的 帳面價值與應(yīng)收款項(xiàng)的數(shù)額之差（即收益）體現(xiàn)在報表中。更加激進(jìn)的做法是將之直接計入業(yè)務(wù)收入下，或者用之抵消經(jīng)營費(fèi)用或計在經(jīng)營收入欄以下的“非經(jīng)常發(fā) 生項(xiàng)”下。 回購股票。上市公司會回購股票以抵消因行權(quán)而攤薄的股本。行權(quán)的稅收收益可能被計入經(jīng)營現(xiàn)金流，而現(xiàn)金支出會則被計為融資活動。經(jīng)營現(xiàn)金流隨著行權(quán)的增加而增加，而現(xiàn)金支出會在現(xiàn)金流報表中計入融資活動項(xiàng)下。 七宗罪 “隨 著市場人氣走高，股價一路上升，公司也受到了鉆報表空子的誘惑，”Christopher Laudani,是空方代表，他的公司就是要找到會大幅下跌的股票，“很多前年，Howard Schilit 分析了一系列報表慣用伎倆，有些現(xiàn)在仍然適用。特別是在當(dāng)前的熱門行業(yè)，你總能發(fā)現(xiàn)做過手腳的痕跡。” Howard Schilit 于1994 年建立了華盛頓金融研究與分析中心（CFRA），旨在開展前瞻會計研究與盡職調(diào)查。他曾經(jīng)列出7 項(xiàng)上市公司最有可能操縱財務(wù)報表數(shù)據(jù)的方面： 一：過早將問題收入記錄入帳； 二：計入假賬； 三：以一次性收益提高收入； 四：將當(dāng)期費(fèi)用前移或后移入帳； 五：不計入或不適當(dāng)?shù)販p少債務(wù)； 六：將當(dāng)期收入轉(zhuǎn)移到未來； 七：將未來費(fèi)用作為特別費(fèi)用移至當(dāng)期。 隨 著服務(wù)在經(jīng)濟(jì)中的比重日益增大，資產(chǎn)的實(shí)體性卻日益降低，減值測試也變得更加困難。面對難以確定價值的資產(chǎn)，分析師應(yīng)該要求公司明確解釋其是如何進(jìn)行估 值，與對手相比與眾不同之處何在。“分析師可能不具備足夠的專業(yè)知識和信息作出分析，”Jeff Curtiss 說道，他也是CFA 持證人，并且曾經(jīng)是幾家大型上市公司的CFO，“但是如果所有公司都以基本相同的方式評估資產(chǎn)，那么分析師心里就有數(shù)了—他們的方法應(yīng)該是正確的。”但是 即便是行業(yè)普遍采用的做法，分析師對其也應(yīng)該保持懷疑的態(tài)度。“我的觀點(diǎn)是投資者和分析師最關(guān)注的方面，就應(yīng)該是最重要的方面，”Siegel 建議到，“比如同一店面的銷售額，如果搬移、擴(kuò)建或關(guān)閉一家店面，將會產(chǎn)生怎樣的影響呢？所有這些因素都可能使同一店面 銷售額增加。”CFRA 曾經(jīng)做過一項(xiàng)專門分析，研究餐飲業(yè)如何界定同一店面銷售額，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每家公司對此的定義竟然都不相同。 火眼金睛。 政策調(diào)整可以彌補(bǔ)某些漏洞，但是善于偽造帳目的公司很快就會鉆其他政策的空子。有經(jīng)驗(yàn)的分析師能夠敏銳地發(fā)現(xiàn)公司會計項(xiàng)目中的貓膩或者其他更重要的問題。 完 美中蘊(yùn)含虛假。如果一個公司在一段時期內(nèi)業(yè)績持續(xù)大幅高出對手，分析師就應(yīng)該對此產(chǎn)生質(zhì)疑。“當(dāng)你比較了五六家面向同一客戶的公司之后，你就會開始思考- -為什么這家公司的利潤比其他公司高很多，但成本卻又如此之低？”Laudani 說道。她的公司致力發(fā)現(xiàn)那些價位隨時都會暴跌的股票。 遞 延稅項(xiàng)。某些特定費(fèi)用在繳納稅款時是不能抵扣的，這樣公司就會支付比當(dāng)期損益表上顯示更多的稅款，這部分差額被劃到了遞延稅款項(xiàng)下。“盡管這部分差額是由 于時間而造成的，我們還是應(yīng)該清楚為什么根據(jù)IRS 稅收標(biāo)準(zhǔn)和向證券交易委員會遞交的文件會產(chǎn)生不同的數(shù)額”，Crotty 說道，“繳付稅款是企業(yè)一項(xiàng)實(shí)實(shí)在在的活動，即其向政府繳納現(xiàn)金。 從資產(chǎn)負(fù)債表上剔除債務(wù)。固定收入分析師對公司是否掩蓋真實(shí)債務(wù)尤其關(guān) 切，比如回租協(xié)議就是常用手段之一。在該協(xié)議下，公司將資產(chǎn)賣給另一方，從而增加了銷售收入，之后出于需要再將其租回。這一協(xié)議會在腳注中寫明，而一般的 會計報表不太容易提醒分析師注意到回租協(xié)議。出于透明化的要求，一些公司會將這樣的協(xié)議披露在EBITDAR（稅前收益，稅收，折舊，攤銷和租金）項(xiàng)下。 披露項(xiàng)的變動。如果一個公司開始將其披露重點(diǎn)從長期業(yè)績轉(zhuǎn)向其他項(xiàng)目時，分析師就有理由開始警覺。例如，之前總將每股收益掛在嘴邊的管理層卻開始將投資者的注意力引到現(xiàn)金流上。 另 一項(xiàng)應(yīng)該提起我們注意的是披露項(xiàng)中文字是否變化。標(biāo)注中使用的大部分文字在各個時期都應(yīng)該是大同小異的，變化的一般只有數(shù)字。“應(yīng)該仔細(xì)對比這些文字”， Siegel 這樣認(rèn)為，“我們之所以注意這些看似空洞的文字，是因?yàn)樗鼈兾⑿〉淖兓軌蚍从吵觯ㄔ摴荆嫓?zhǔn)則的變化”。 公告做手 腳。在對媒體發(fā)表的公告中，公司不必將對證券交易委員會遞交文件中的每一項(xiàng)都作出說明，于是有些公司就在這上面打起了主意。Siegel 舉了這樣一個例子：一家公司將季度報表（10-Q）中的“儲備”項(xiàng)拆開，而在公告中又將兩項(xiàng)合并。這一舉動引起了CFRA 的警覺，CFRA 在審查后得出結(jié)論公司的儲備資金并不充足。 連環(huán)收購。盡管合營會計方法逐步被淘汰，收購方的管理層仍然有相當(dāng)?shù)臋?quán)利決定收購價格如何在被 收購公司的資產(chǎn)價格表上體現(xiàn)。持續(xù)的收購行為有可能就是在掩蓋收購方不盡如人意的業(yè)績，尤其是像每股收益和資產(chǎn)回報率這樣對股價有決定作用的項(xiàng)目。頻繁的 “非經(jīng)常性”費(fèi)用。這種說法聽起來有些自相矛盾，但的確有些公司會將注銷項(xiàng)目歸為非重復(fù)發(fā)生費(fèi)用，但是實(shí)際上這項(xiàng)活動卻經(jīng)常發(fā)生。 巨額沖 銷。一家業(yè)績很糟糕的公司可能會將所有的費(fèi)用都計算在一個時期內(nèi)，使業(yè)績大幅下滑。“一家公司如果這樣做”，Crotty 在談到公司的這一伎倆時說道，“那分析師需要小心對待這時出現(xiàn)的下滑。”為了得到公司業(yè)績的真實(shí)情況，分析師應(yīng)該將某些費(fèi)用分?jǐn)偟轿磥眍A(yù)測的年度報表中。 動機(jī)何在 人 們普遍認(rèn)為，管理層對業(yè)績做手腳是為了保住自己的獎金，但是調(diào)查的結(jié)果卻并非如此。調(diào)查顯示，公司對收入作假的最主要動機(jī)是為提高其在資本市場的信用度， 其次則是維持或抬高公司的股價，維護(hù)管理層在外界的聲望以及讓投資者相信公司未來的發(fā)展前景。確保員工的獎金排在了很靠后的位置。 不管是 通過粉飾商業(yè)行為，還是采用某些會計手段，許多CFO 們都認(rèn)為掩蓋業(yè)績不足是他們的一項(xiàng)重要工作。但當(dāng)被問及是否造成價值破壞和如何做出財務(wù)報告決策時，他們也認(rèn)識到這樣的短期收入管理會對長期產(chǎn)生影響甚至 后果。公司只能短時間內(nèi)掩蓋所存在的問題，長期而言，一切總會水落石出。CFO 們只能寄希望于到時增長能夠化解這些問題。 后世之師 那么，分析師如何保證不再上財務(wù)詭計的當(dāng)呢？ 首先，了解公司所在的行業(yè)。每個行業(yè)都有特定的需要關(guān)注的領(lǐng)域，熟悉公司業(yè)務(wù)的分析師能夠預(yù)測公司財務(wù)報表的薄弱之處。 其 次，與能夠提供答案的人溝通。分析師應(yīng)該認(rèn)真審閱公司的財務(wù)報表——年度報表(10-K表) 和季度報表(10-Q 表)。在與管理層溝通的場合上（如投資者日或者年度會議），分析師應(yīng)勇于提出尖銳問題。Curtiss 建議分析師甚至通投資者關(guān)系部門，找到會計部門真正負(fù)責(zé)編制財務(wù)報表的人了解情況。 第三，保留對公司運(yùn)作的好奇心。Siegel 舉了一個案例：一家公司闡明存貨增長的三點(diǎn)原因，但當(dāng)這些原因被量化后，并不能完全解釋其大幅增加量--這就隱示著近期對利潤的壓力。 第四，保持警惕和懷疑態(tài)度。“記得世通公司嗎？”Laudani 問道，“這家公司比同業(yè)競爭者表現(xiàn)好得多。然而他們從事的是一樣的業(yè)務(wù)，面對同樣的顧客，采用同樣的商業(yè)模式。為什么世通公司能比同行多賺那么多錢呢？當(dāng)你詢問管理層時，他們會說‘我們就是更出色啊。’ 投資者多年來對此信以為真，但是這并非事實(shí)--公司做的是假帳。事實(shí)其實(shí)一直就在我們眼前，你只需要真正加以考量。 最后，要更加努力地工作。隨著對透明度要求越來越高，公司遞交的相關(guān)文件也隨之增加。 很多文件都有簡裝電話本那么厚了。也許將來有一天我們會被披露文件壓得喘不過氣。 “我相信很多分析師沒有仔細(xì)閱讀公司提交給證券交易委員會的文件，也沒有批判性地評估公司或管理層。Curtiss 說，“許多公司在事實(shí)允許的范圍內(nèi)將業(yè)績盡量提高，從而讓一些重要股東保持信心。”他還補(bǔ)充道：“投資者應(yīng)該對此保持清醒認(rèn)識。” Susan Trammell, CFA 持證者, 供職于紐約市一家咨詢公司，提供商業(yè)計劃和市場調(diào)查服務(wù) 相關(guān)鏈接 壓力vs 要求 幾乎每個受訪者都主動表示他們覺得大多數(shù)公司本質(zhì)上是值得信賴的--這個結(jié)論倒是令人鼓舞。因?yàn)楦呒壺攧?wù)主管們必須承受來自公司股東的巨大壓力，這些壓力本身甚至有時自相矛盾。 如今CFO 們面臨如何處理好三方面（三角）利益。審計方希望公司采用謹(jǐn)慎的會計準(zhǔn)則，按規(guī)矩行事；董事會要為公司利益負(fù)責(zé)；投資者（常常包括雇員）則只是希望看到股價上漲。 “CFO們總是承受著各種各樣的壓力。一名優(yōu)秀的CFO可以感受得到那些壓力，” Jeff Curtiss是一位退休的CFO（CFA），他說道, “你無法自始至終使所有人滿意。誤入歧途的上市公司畢竟還是少數(shù)。” Curtiss 指出，根據(jù)2002 年美國頒布的薩班斯—奧克斯萊法案規(guī)定，公司外部和內(nèi)部審計人員必須向獨(dú)立的審計委員會報告，告密者有機(jī)會直接向這個審計委員會舉報。許多公司還成立了專 門的披露委員會。CEO 和CFO 們要聲明保證相關(guān)文件（如年度報表(10-K 表)和季度報表(10-Q 表)）充分地反映了公司財務(wù)狀況中所有重要的方面。“CEO 和CFO 聲明中僅僅遵守GAAP(公認(rèn)會計準(zhǔn)則)是不夠的，”Curtiss 說，“如果公司采 用激進(jìn)的GAAP 的會計準(zhǔn)則，也必須予以充分披露。” |
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