申銀萬國：廣電網(wǎng)絡 被市場誤解與低估的壟斷運營商

投資要點：
　　市場上充斥著廣電網(wǎng)絡似是而非的見解。我們于近期實地調研了廣電網(wǎng)絡。本報告旨在分析和澄清市場上存在的一些分歧，重申買入評級。我們與市場主流觀點不同的地方在于：

1、強調廣電網(wǎng)絡主要的投資故事是低普及率帶來的用戶增長潛力，估計未來三年每年增長35-40萬用戶。

2、增值服務并不是ARPU提高的全部。提高收繳率、數(shù)字化帶來的基本收費提高，以及寬帶業(yè)務高速發(fā)展也是推動ARPU的主要力量。保守預計未來五年廣電網(wǎng)絡ARPU每年將保持11-15%增長。

3、市場對陜西省有線網(wǎng)絡質量也存在誤解。并且對資本開支及其對會計利潤的影響過分悲觀，甚至對高估了未來的融資壓力。

4、收購廣電股份后的整合成本也沒有市場想象的大，甚至可以實現(xiàn)零成本整合。

5、我們對有線網(wǎng)絡股的估值偏向于采用EV/EBITDA，而不是流行的PE。
　　維持廣電網(wǎng)絡買入評級，12月目標價格40元。我們判斷目前市場可能在等待一些消息的明朗（包括高管變更、收購進程等）。預計2季度廣電網(wǎng)絡正式合并廣電股份后，市場對廣電網(wǎng)絡的判斷會有所深入，股權激勵也會構成股價表現(xiàn)的催化劑。

導言
    市場上充斥著廣電網(wǎng)絡似是而非的見解。相比歌華有線，投資者對廣電網(wǎng)絡的分歧似乎更多。我們于近期實地調研了廣電網(wǎng)絡。本報告旨在分析和澄清市場上存在的一些分歧，指出我們跟大眾輿論不同之處，重申買入評級。
　　盡管廣電網(wǎng)絡自我們推薦以來（06/11/27廣電網(wǎng)絡深度研究《價值嚴重低估的有線網(wǎng)巨頭，買入，目標價22-28元》）已經(jīng)上漲40%，但我們認為市場還是普遍低估了這家壟斷性有線運營商的價值。我們認為公司合理估值在40元左右，目前股價還有80%的上漲空間。重申買入評級。
　　1．硬幣的另一面--低普及率與高增長潛力
    許多投資者在談到廣電網(wǎng)絡時，總是要提到陜西省人均收入水平較低，廣電網(wǎng)絡的增值服務難以象歌華有線所處的北京地區(qū)一樣迅速發(fā)展。我們承認這一點。
　　但是投資者往往忽略了、或者往往沒有充分認識到硬幣的另一面——陜西省有線電視的低普及率帶來的用戶增長空間是其他公司無法比擬的。
　　人均收入提高推動有線電視普及率快速提升。2006年陜西省新增有線電視用戶40萬，年底全省用戶數(shù)將近40萬戶。目前有線電視普及率32%左右，提高了3個多百分點。2006年陜西省人均GDP為1350美元，在全國31個省市排名22位，有線電視30%的普及率在全國31個省市排名20位。有線電視普及率的排名大約與其人均GDP排名相當。相對于人均GDP達到5000美元以上，有線電視普及率達到70-90%的上海、北京等發(fā)達地區(qū)，還有非常大的增長空間。
　　31個省市有線電視普及率與人均GDP的回歸模型顯示，人均GDP對有線電視普及率的解釋程度達到78%以上。根據(jù)這個模型，如果未來十年陜西省人均GDP保持10%的年均增長，十年后將達到3500美元，大約相當于現(xiàn)在廣東或浙江水平。
　　依照y = 0.0103x + 16.557，十年后陜西省有線電視普及率將達到52.6%，相當于目前福建省的水平。
　　按照這個預測，到2016年陜西省有線電視用戶將達到648萬，而2006年用戶數(shù)為339萬，差不多增長一倍。相當于每年增加30萬用戶，年均增長7%。而前三到五年的用戶增加將近40萬戶，增長率在10%左右。
    另外一個解釋的角度是城鎮(zhèn)化。根據(jù)我們的估計，2005年底，陜西省共有1027萬住戶，其中農(nóng)村住戶728萬戶，城鎮(zhèn)住戶299萬戶。2005年底全省有線電視用戶299.7萬戶，其中農(nóng)村用戶99萬，城鎮(zhèn)用戶201萬，由此計算的2005年底農(nóng)村普及率為13.6%1，城鎮(zhèn)普及率為67%。全省有線電視普及率為29.1%。

由此看來，陜西省城鎮(zhèn)有線電視普及率已經(jīng)跟北京（2005年64.12%）、天津（2005年61.27%）等中心城市相差不多。未來普及率的提升似乎主要依靠農(nóng)村。
　　但是，不要忽視了2005年陜西省的城鎮(zhèn)住戶占全省住戶的比例只有29.1%。而城鎮(zhèn)化是個必然的趨勢，尤其在人均GDP突破1000美元后，城鎮(zhèn)化速度加快。
　　因此，一方面是農(nóng)村普及率的提升，另一方面是城鎮(zhèn)人口增加（普及率穩(wěn)定）帶來的有線電視用戶提升。兩股力量將推動陜西省有線電視普及率從目前的30%左右提高到十年后的50%以上。
    2、增值服務并不是ARPU提高的全部
    市場在談到廣電網(wǎng)絡時，對于增值服務往往不太看好，理由是陜西人均收入較低，難以支持較高的ARPU。我們也認為增值服務的開展是一個長期的過程。但是增值服務并不是ARPU提高的全部。在增值服務構成主要的增長點之前，推動ARPU持續(xù)上漲的確定性因素主要有三個：
　　推動ARPU值上漲的因素主要有三個：
　　其一、模擬電視收視費標準的提高和收繳率的提升。2005-2006年，陜西大多數(shù)地區(qū)的模擬電視基本收視費從10元提高到12元-14元，預計2006年平均為12.5元左右，2007年為13元左右。保守起見我們預測模擬電視收看費不再提高。但收繳率還有提升空間。目前廣電網(wǎng)絡的收繳率僅為83%左右，我們預計隨著數(shù)字電視推廣，收繳率會逐步提升到90%以上。
　　其二、隨著數(shù)字化比例提高，由于數(shù)字電視基本收費標準為24元，高出模擬收費標準，數(shù)字替代模擬的過程會導致ARPU的提升。
　　以上兩點因素將支撐ARPU未來幾年每年增長10%以上。
　　其三、寬帶業(yè)務的發(fā)展。截止到06年底寬帶用戶將近10萬戶，數(shù)據(jù)業(yè)務收入達到5000多萬元，比我們之前預測高出2000萬元。目前寬帶用戶發(fā)展迅猛，平均每月新增寬帶用戶3000戶左右。目前公司寬帶業(yè)務所占比重還不到10%，我們預計此外，除了數(shù)字電視基本收視費外的增值服務性質的額外付費消費，將隨著人均收入的提升而出現(xiàn)提升。根據(jù)目前杭州、深圳等地經(jīng)驗，使用增值付費服務的用戶比例占數(shù)字電視用戶比例為30%左右。我們預計處于西部消費水平較低的廣電網(wǎng)絡，使用增值服務的用戶比例初始幾年不會太高，估計在5-15%，人均消費估計為10元上下。但是隨著這個比例持續(xù)提升，也會帶動數(shù)字電視ARPU值的穩(wěn)步提升。

值得注意的是，以上是在假設模擬和數(shù)字電視基本收視費均保持不變的情況下。ARPU將保持11%以上增長。如果進一步考慮未來可能間歇性的依照人均收入水平而提高收視費標準，ARPU潛在增長率更高。
　　我們在上一次的有線網(wǎng)絡行業(yè)深度報告中（參見：07年3月22日《重估有線運營商的市場化價值》）指出：公共服務的性質，造成了目前中國有線電視收費價格的人為低估以及有效供給不足。國際比較顯示：無論從絕對值，還是從相對值看，中國的有線電視實際消費確實低于世界絕大多數(shù)國家的水平。2006年中國完全市場化的有線電視ARPU值應當在24-30元之間。而目前實際的情況是，僅為13元。消費能力比目前的價格水平高出80%-140%。湖南、陜西、重慶等地的實際ARPU應該在22-25元，比目前實際的ARPU高出35-60%。這部分增長將在未來三到五年的數(shù)字化進程中得到逐步釋放。體現(xiàn)為以價格聽證會方式實現(xiàn)從較低模擬收視費向較高的數(shù)字電視收視費過渡。因此我們認為未來幾年廣電網(wǎng)絡數(shù)字電視基本收視費還會繼續(xù)上漲。
    3、高估數(shù)字化資本開支及其對會計利潤影響
    3.1對網(wǎng)絡質量的誤解
    市場對陜西省有線電視網(wǎng)絡的質量存在似是而非的誤解。近期甚至有研究報告稱“陜西有線50%以上網(wǎng)絡的帶寬只有250-350M，相比之下，歌華90%以上網(wǎng)絡的帶寬為750M，60%以上為860M”。實際的情況如何呢？根據(jù)我們了解的情況，陜西省在十年前已經(jīng)基本沒有250-350M的網(wǎng)絡了。現(xiàn)在陜西全省骨干網(wǎng)、支線網(wǎng)均已經(jīng)改造完，城域網(wǎng)也已經(jīng)擴容。西安市90%以上為860M帶寬網(wǎng)絡，其余地區(qū)比例也有60%以上為860M。剩下的網(wǎng)絡為560M。將來在光節(jié)點以上部分的資本開支不大。網(wǎng)絡帶寬質量并沒有想象中那么差。
    3.2額外的資本開支是否創(chuàng)造價值？
　　另一個問題是用戶增長是否需要額外的資本開支。的確需要，但是我們的判斷是額外的開支可以創(chuàng)造價值。由于陜西省已經(jīng)開始數(shù)字電視整體轉換，按照陜西省政府規(guī)劃，城鎮(zhèn)新樓盤安裝的有線電視必須是數(shù)字電視。盡管農(nóng)村沒有這個要求，但是從長期看，既然最終所有用戶都要轉化為數(shù)字電視用戶，則額外的資本開支（單向改造、機頂盒）就是必需的。不過，按照陜西省有線數(shù)字電視24-25元的基本收視費，每戶每年能夠收到的現(xiàn)金收入為280-300元，并且基本收視費隨著時間流逝還能夠上漲。而每戶機頂盒贈送、單向改造的成本合計為550-600元，并且隨著時間流逝還會下跌。這意味著，兩年就可以收回新發(fā)展用戶的額外開支。即使考慮貼現(xiàn)因素，額外的開支仍然可以創(chuàng)造價值。畢竟，有線網(wǎng)絡具有天然的規(guī)模效應。新增用戶的邊際成本呈現(xiàn)逐步降低趨勢。
　　3.3資本開支是否影響會計利潤？
　　與用戶增長和資本開支相聯(lián)系的另一個問題是額外的開支是否帶來會計利潤的下降。我們認為不會。單向改造資本開支按照10年攤銷，機頂盒按照6年攤銷，意味著初始幾年每個新增用戶需要額外增加的折舊攤銷為75-100元左右，而新增用戶的年基本收視費為280-300元。會計盈余巨大。即使考慮雙向改造折舊，會計上也有所盈余。這意味著，在三到五年的視角內，會計利潤增長可以高出收入增長。
　　在此情況下，投資者不必擔心新增用戶對利潤率的影響。我們認為未來數(shù)年廣電網(wǎng)絡有線電視業(yè)務收入將保持20-30%的增長率，毛利潤、EBITDA、EBIT將基本保持穩(wěn)定。
　　3.4是否需要再融資？
　　與此相關，對數(shù)字化改造的成本和相應的資金籌措也是市場的分歧所在。
　　我們要強調的是：數(shù)字化不是一夜之間完成的事情。根據(jù)我們對數(shù)字電視整體轉換整個進程的判斷，結合陜西省政府公布的四階段進程，我們估計廣電網(wǎng)絡的數(shù)字化改造將是一個逐步推進的過程。2006-2008年主要完成省到市、市到部分條件較好的縣的骨干傳輸網(wǎng)的擴容和數(shù)字電視系統(tǒng)延伸及其有線電視網(wǎng)絡的升級改造，以及試點小區(qū)有線電視網(wǎng)升級改造、總前端各個系統(tǒng)的建設和擴容。2009年到2010年主要完成縣級城市以上傳輸網(wǎng)的擴容、有線電視系統(tǒng)的延伸及其網(wǎng)絡的升級改造。這樣一個過程決定了，數(shù)字化的資本開支不是一年兩年集中出現(xiàn)的事情，而是五年十年的事情。部分投資者僅僅看到數(shù)額的巨大，而忽視了分期的投入對財務負擔其實不大。
　　目前廣電網(wǎng)絡的數(shù)字化改造，已經(jīng)完成單向改造的用戶比例大概在50萬戶左右，累計改造投入1億多。按照每戶200元的單向改造測算，并且改造200萬左右，我們估計未來三年需要的單向改造開支為4億左右；雙向改造方面，目前還沒有迫切需要，公司將按照雙向業(yè)務推進的進程逐步加大投資比例。按照每戶200元左右的雙向改造3測算，前三年完成35萬用戶改造，我們預計未來三年需要的雙向改造開支僅為7000萬左右。

　　這樣，前三年單項改造和雙向改造加總合計改造開支為4.7億。扣除已經(jīng)完成的1億，實際只需要3.7億左右。其中200萬用戶為單向改造（大約完成一半），35萬用戶為雙向改造。
　　而前三年，按照發(fā)展200萬用戶，每戶新增年收入120-150元，前三年累計將有超過3-4億的新增現(xiàn)金收入，可以滿足改造的資本需求。
　　即使考慮機頂盒成本，也可以通過適當舉債來實現(xiàn)。目前機頂盒成本已經(jīng)下降到400-500元。部分廠商機頂盒甚至下降到了380元。預計后面還會繼續(xù)下降。
　　因而機頂盒開支也會隨之下將。根據(jù)前面對數(shù)字電視用戶發(fā)展的判斷，未來三年發(fā)展160萬用戶，需要的機頂盒資本開支為8億左右。
　　預計未來三年需要的資本開支為13億左右，平均每年4億多。而未來三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流總共10億以上。我們認為2億左右的資金缺口完全可以通過借債實現(xiàn)。畢竟目前廣電網(wǎng)絡和廣電股份的資產(chǎn)負債率均非常低（考慮融資后，估計在15%以下），還有很多借債空間。
    4、整合成本沒有想象的大
    廣電網(wǎng)絡“蛇吞象”之后的整合成本，是部分投資者擔憂的短期問題。核心的問題是人員成本。部分報告稱員工規(guī)模過大可能導致成本上升。
　　我們認為這種擔心是多余的。
　　1、部分投資者擔心整合后廣電股份原來的員工工資會大幅上升。但據(jù)我們了解，實際上廣電股份員工工資水平甚至還高于廣電網(wǎng)絡上市公司本身。從兩家公司2006年“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”以及員工總人數(shù)，也可以估計出兩家公司的人均工資費用。廣電網(wǎng)絡2006年的人均工資費用為25200元，廣電股份則為27100元。廣電股份還高于廣電網(wǎng)絡本身。實際上，廣電股份的市場化和廣電網(wǎng)絡的借殼上市幾乎是同步的。廣電股份已經(jīng)按照公司制運作多年，工資水平較為市場化。人員進入上市公司后成本大幅上升的可能很小。
　　2、部分投資者認為廣電網(wǎng)絡整合后員工數(shù)量近4000人，而歌華有線才1900人，由此認為廣電網(wǎng)絡（廣電股份）人員臃腫。實際上，拿一個有著11個地市110多個縣的有線網(wǎng)絡跟只有一個大型中心城市的有線網(wǎng)絡比較，本身就有問題。另外，我們也可以比較廣電網(wǎng)絡（廣電股份）的人均工資和歌華有線的人均工資。根據(jù)歌華有線2006年報，當年“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”高達1.51億，平均每個員工工資費用高達7.89萬，是廣電網(wǎng)絡（廣電股份）的3倍左右。

　　盡管廣電網(wǎng)絡人數(shù)較多，但實際收入并不高。
   5.預測2008年EPS為0.93元
    以下是匯總的收購整合后的盈利預測表。其中關鍵假設如下：
　　一、因公司目前還未確定何時能夠并表，以及是否能夠從1月1日開始并表。
　　我們姑且假設并表時間分兩種預測。一種是假設07年1月1日并表。一種是假設07年4月1日并表。不過這不會影響對08年盈利預測。對公司投資價值影響也不大。
　　二、2007-2008年新增有線用戶分別為35萬、33萬，完成的整體轉換用戶分別為80萬、70萬，06-08年三年合計整體轉換160萬左右，跟陜西省政府規(guī)劃差不多。
　　三、廣告業(yè)務收入保持10%左右穩(wěn)定增長，因為超額部份分成比例下降，毛利率略有下降。
　　四、06-08年免有線電視業(yè)務所得稅（包括模擬和數(shù)字）。
    值得注意的是，我們的預測已經(jīng)充分考慮了債務增加帶來的財務費用增加。
　　預計2008年財務費用為2700萬。
　　盈利預測的主要結果如下：假設1月1日并表，預計2007年每股收益0.70元。假如從4月1日并表，預計2007年每股收益0.53元。2008-2009年每股收益分別為0.93元、1.04元。
    6．估值與投資建議
    我們對有線網(wǎng)絡估值的一個核心看法是：重估有線網(wǎng)絡運營商的價值，不能單看PE估值。因為市場一致預期的EPS往往都沒有考慮提價的可能。如果把提價的隱含價值視為某種期權的價值的話，按照一般公司進行PE估值就會造成高估的假象。我們認為，重估應該基于市場化ARPU基礎上的現(xiàn)金流。我們建議采用EV／EBITDA指標。對于資本密集型公司，這個估值指標要比PE更為穩(wěn)定?？梢詤⒄彰绹哂写硇缘膬杉疫\營商的動態(tài)EV/EBITDA4。
　　美國最大的有線運營商Comcast的動態(tài)EV/EBITDA常年維持在10-15倍水平，較為穩(wěn)定。高峰時期達到20倍。同樣，與歌華有線同樣擁有300萬用戶的紐約市有線電視運營商Cablevision的動態(tài)EV/EBITDA也較為穩(wěn)定，基本保持在12-16倍水平，高峰時期超過25倍。
　　我們認為，相比之下，中國有線電視運營商具有更低的用戶普及率，更快的ARPU增長率，以及更強的壟斷性（從而更低的風險），應該得到更高的估值。采用15-20倍EV/EBITDA較為合適。

按照這個邏輯，基于前面較為保守的盈利預測，廣電網(wǎng)絡2008年EBITDA為4.95億，按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企業(yè)價值將達到74-99億左右。
　　如果減去凈負債，權益價值為70-90億，相當于每股價值33-43元。這個估值還是比較保守的。如果按照我們上一次的有線網(wǎng)絡行業(yè)深度報告中（參見：07年3月22日《重估有線運營商的市場化價值》）完全按照市場化ARPU評估，到2009年，廣電網(wǎng)絡的EBITDA將達到7.5億左右，是2005年的3倍。按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企業(yè)價值將達到110-150億左右。如果減去凈負債，權益價值為100-140億，相當于每股價值50-70元。
　　我們還可以從歌華有線的市場估值得到印證。按照歌華有線30元左右的價格測算，歌華有線目前的核心企業(yè)價值為178億。2006年底歌華有線320萬用戶，平均每戶價值5500元。而2006年歌華有線的ARPU為28元?？紤]到廣電網(wǎng)絡目前ARPU較低，可比性差。我們采用2010年預測的ARPU值跟歌華比較。預計2010年廣電網(wǎng)絡ARPU為27元，跟歌華有線2006年水平接近。具有可比基礎?？紤]到廣電網(wǎng)絡即使達到歌華有線28元的ARPU，每戶的EBITDA也沒有歌華大。因此應該對廣電網(wǎng)絡的每戶價值相對于歌華有線折扣。實際上，按照我們預測，2010年廣電網(wǎng)絡EBITDA Margin大概為35%（其中有線網(wǎng)絡為39%），而歌華有線2006年為53%，我們認為應該給廣電網(wǎng)絡66%折扣（39%/59%）。由此得到的廣電網(wǎng)絡到2010年的每戶價值應該為3671元左右。折合廣電網(wǎng)絡2010年每股價值80元。
　　按照10%貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，廣電網(wǎng)絡每股價值應該為60元。進一步的，如果考慮目前市場對歌華有線的估值中可能還部分包含未來提價的預期（我們認為有30%溢價），應該打50%折扣較為合適。由此得到的廣電網(wǎng)絡2007年每股價值為45元。
    基于以上估值，我們維持對廣電網(wǎng)絡“買入”評級。我們認為目前市場對廣電網(wǎng)絡的用戶價值認識還不夠深刻，對數(shù)字化進程中還存在很多誤解。我們判斷目前市場可能在等待一些消息的明朗。這些消息包括：公司董事長的更換、廣電股份更為詳細的2006年數(shù)據(jù)，以及整合的進度等。預計2季度廣電網(wǎng)絡正式合并廣電股份后，市場對廣電網(wǎng)絡的判斷會有所深入。公司計劃實施的股權激勵也會構成股價表現(xiàn)的催化劑。
　　我們預測的主要風險在于兩點：

1、假設07年2季度能夠正式合并報表。如果時間繼續(xù)往后拖延，可能影響投資者信心。

2、數(shù)字化進程中折舊攤銷政策對會計利潤影響較大，每股收益預測把握度不是很高（針對這個問題，我們采用EBITDA）。