平安證券 劉軍

　　本報告旨在對四大運營商的經營現狀、業(yè)務發(fā)展趨勢、財務狀況等進行總體的介紹和分析，以便做好中國移 動等電信運營商回歸A股的投資準備工作。

　　按照主營業(yè)務收入和凈利潤的規(guī)模來排序，中國移 動一家獨大，其收入為中國電信、中國網通和中國聯(lián)通( 6.38,-0.04,-0.62%)三家之和，凈利潤接近三家總和的2倍。中國電信位居其次，中國聯(lián)通規(guī)模最小。4大運營商的經營狀況、發(fā)展趨勢也各不相同。

　　移 動通信業(yè)務繼續(xù)保持高速發(fā)展，中移 動GSM用戶增長率仍高達22.1%；聯(lián)通GSM增速約為11%左右，CDMA增速接近，但下降幅度較快。中移 動的市場份額每年增長約1至2個百分點。

　　語音收入仍然是移 動通信的主要收入來源。過去3年，移 動GSM和聯(lián)通GSM的ARPU值基本維持穩(wěn)定，但CDMA的ARPU持續(xù)下降。移 動平均資費持續(xù)下降，但MOU的同步上升為ARPU的穩(wěn)定提供了一定補償。移 動資費下降到接近固網的水平，移 動通信對固網通信形成替代，包括話務的替代和用戶的搶占。

　　短信仍然是最重要的移 動增值業(yè)務，占據增值收入的一半的水平。移 動GSM和聯(lián)通GSM的短信業(yè)務總量仍然保持超過40%的增長率，戶均短信使用量也在提升，而平均資費水平略有下降。

　　WAP和彩鈴發(fā)展迅猛，增長率都接近100%。資費昂貴使得彩信普及率仍然很低。

　　2007年初以來移 動資費下降呼聲高漲。但MOU和用戶增長對資費下降形成雙重補償，我們并不擔心資費下降會對移 動運營商的收入構成威脅。估計表明，大多數情況下，移 動的收入增長率將在15%左右，而聯(lián)通的增長率則在5%左右。

　　固網通信出現明顯的停滯。在移 動資費不斷下降的趨勢下，無線市話已經在逐漸失去其發(fā)展空間，住宅電話也面臨移 動電話的沖擊。國內和國際長途基本保持穩(wěn)定，但也受到了移 動通信長話營銷策略的沖擊。

　　互聯(lián)網寬帶接入業(yè)務是固網運營商近年增長最好的業(yè)務，增速超過30%。而固網運營商的基礎數據業(yè)務、網元出租等其他業(yè)務收入規(guī)模都不大。

　　就財務狀況而言，中國移 動仍然處于規(guī)模經濟下的擴張時期，收入仍以較高速率增長，而成本增幅低于收入增幅，凈利潤增長幅度仍將保持在20%以上。

　　聯(lián)通收入增幅有限，但成本壓縮空間仍然存在。C網和G網營銷的分開有望提升營銷效率。2005年已經成為公司業(yè)績拐點，EBITDA逐年提高，經營性現金流凈流入也逐年上升，在資本開支上升的情況下，公司自由現金流仍然逐步好轉。

　　中國電信和網通財務狀況介于中國移 動和聯(lián)通之間，但網通的自由現金流規(guī)模較小，投資實力相對有限。

　　3G和重組仍然充斥變數，我們認為當前對其進行深入分析的依據仍然太少，分析難于進行。

　　我們維持對中國聯(lián)通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利預測，繼續(xù)維持對公司的“強烈推薦”評級，繼續(xù)維持6個月7元的目標價。

　　最近幾個月，不時傳出中國移 動等電信運營商將以某種形式回歸A股的傳言。據媒體報道，國資委主任李榮融最近在香港明確表示，中移 動等紅籌公司將加快回歸A股的步伐，國資委的相關準備工作都已經做好，隨時都能上市。我們此篇報告的目的，旨在對四大運營商的經營現狀、業(yè)務發(fā)展趨勢、財務狀況等進行總體的介紹和分析，以便做好對投資中國移 動等運營商進行一定的準備。

　　一、中國四大電信運營商的總體業(yè)績情況

　　按照主營業(yè)務收入和凈利潤的規(guī)模來排序，中國移 動一家獨大，其主營收入接近中國電信、中國網通和中國聯(lián)通三家之和(詳見圖表1、圖表2，為便于比較，聯(lián)通采用紅籌股公司報表)，而2006年中國移 動的凈利潤規(guī)模更接近三家總和的2倍。中國電信位居其次，其與位居第三的中國網通的規(guī)模相比大約為2：1。中國聯(lián)通在四大運營商中規(guī)模最小，主營收入規(guī)模較中國網通略高，而凈利潤只相當于后者的50%。與最大的中國移 動相比，中國聯(lián)通主營收入僅僅是其31.9%，凈利潤則僅僅是其9.3%。

　　除了規(guī)模的差距，各個運營商的經營狀況差距也較大。例如凈利潤率，中國移 動連續(xù)3年保持在20%以上，而中國電信、中國網通則保持在10%以上，中國聯(lián)通的凈利潤則很低，盡管06年有所提升，仍然僅僅達到6.5%。說明中國聯(lián)通在規(guī)模上尚未產生規(guī)模效應，成本和費用的高聳吞噬了公司的利潤。而中國移 動的凈利潤率則非常高，由于成本和費用呈現一定的剛性，因此收入的增長反映到凈利潤上則出現了凈利潤的加速增長(06年中國移 動將主要運營設備的折舊年限從7年改為5年，加速折舊因素使得凈利潤增幅與收入增幅相當，但公司實際經營狀況較之數據反映的更好)。

　　此外，四大運營商的發(fā)展趨勢也不相同。中國移 動05、06年主營收入增長率分別為26.3%和21.5%，而中國電信增速只有5.0%和3.4%，中國網通則只有2.8%和1.2%，中國聯(lián)通增速為10.1%和8.3%。事實上，不同的業(yè)務在中國市場上的發(fā)展趨勢差別很大，例如移 動通信仍然處于高速增長之中，固網通信則已經出現止步不前甚至倒退的信號。我們將在后文對業(yè)務的發(fā)展趨勢進行詳細分析。

　　二、主要電信業(yè)務發(fā)展現狀

　　目前，國內運營商的主要業(yè)務包括移 動通信和固網通信兩大領域。中國移 動經營GSM移 動通信業(yè)務及附著的增值業(yè)務，中國聯(lián)通經營GSM和CDMA移 動通信業(yè)務及附著的增值業(yè)務，中國電信和中國網通則經營固定電話業(yè)務、有線寬帶接入業(yè)務、國際長途業(yè)務、網元出租業(yè)務等。不同的電信業(yè)務發(fā)展趨勢大不相同，我們在此將就各業(yè)務的發(fā)展現狀進行深入分析。

　　1、移 動通信及相關增值業(yè)務

　　數據顯示，移 動通信業(yè)務繼續(xù)保持高速發(fā)展，中國移 動GSM用戶2006年增長率仍然高達22.1%，并于當年突破3億用戶。聯(lián)通GSM的增長率則低很多，但也仍然維持10%以上的增速。CDMA繼2004年末改變營銷策略之后，用戶增長率急速下降，05、06兩年的增速都不及中國移 動GSM的增速。受此影響，中國移 動在移 動通信市場上“強者恒強”，市場份額已從04年的64.6%緩步增長到67.9%，聯(lián)通的GSM和CDMA則緩步下降，其中CDMA的市場份額只有8.2%。

　　截至目前，話音收入仍然是移 動通信的主要收入來源，話音資費和用戶通話量是決定ARPU的主要因素。過去3年，移 動GSM和聯(lián)通GSM的ARPU值基本維持穩(wěn)定，唯獨聯(lián)通CDMA受前期“包話費送手機”營銷策略逐漸到期影響，ARPU仍然繼續(xù)下滑，從04年的85.3元下降到06年的65.9元。圖表3數據顯示，盡管移 動GSM和聯(lián)通GSM的ARPU保持基本不變，但實際上平均資費(以ARPU除以MOU)水平持續(xù)下降，而同時用戶使用量則基本同比例上升，因此ARPU仍然保持整體平穩(wěn)。而聯(lián)通CDMA在平均資費下降的同時，MOU沒有獲得相應比例的增長，使得ARPU持續(xù)下降。

　　除了平均資費下降推動的移 動MOU增長之外，與移 動MOU上升的另外一個關聯(lián)問題是移 動通信對固網通信的一種替代。我們注意到，移 動通信的通話單價(通話費除以總通話分鐘數)經過幾年的下降，事實上已經下降到了接近固網0.11元/分鐘的通話單價的水平(當然，固網是單向收費，而移 動目前仍然是雙向收費，此處的統(tǒng)計仍然是雙向話務統(tǒng)計)。

　　移 動GSM下降到了0.152元，而聯(lián)通GSM和CDMA都已經下降到了0.121和0.131的水平。很顯然，對于相當一部分消費者而言，這樣的價格差距已經不再構成消費門檻，移 動對固網的替代成為一種不可避免的趨勢，這種趨勢包括選擇使用移 動電話而不是固網電話通話和選擇安裝移 動電話而不安裝固網電話兩種情況。

　　增值業(yè)務是移 動通信領域值得關注的另一重要方面。短信仍然是最重要的移 動增值業(yè)務，雖然近年短信收入在增值業(yè)務收入中的占比有所下降，但仍然占據接近一半的水平。2006年短信收入在總收入的占比已經達到10.9%。短信仍然保持非常高的增長率，06年移 動GSM、聯(lián)通GSM和CDMA的短信業(yè)務總量增長率分別達到41.6%、49.1%和11.7%，除CDMA外都高于同期的總通話分鐘數的增長率。如果以平均每月每戶短信量來衡量，移 動GSM和聯(lián)通GSM的短信量都在提升。資費方面，短信的單價也在下降，05年移 動GSM的短信平均資費為0.099元，06年為0.091元，下降速度低于通話單價下降的速度。

　　我們估計大量短信套餐的施行仍將推動短信價格下降，但下降速度會比較慢。

　　WAP和彩鈴是位居其次的增值業(yè)務，二者目前收入規(guī)模相當，在移 動GSM總收入中的占比在2.2%左右，06年的增長率也都接近100%。2006年移 動GSM網平均每用戶每月貢獻的WAP和彩鈴收入分別為2.18元和2.14元。相對而言，彩信目前的收入規(guī)模還很小，大概由于資費較為昂貴，移 動彩信收入規(guī)模尚不足10億元。換言之，如果以每條彩信1元的資費標準來估計，平均每3.3個用戶一個月才發(fā)一條彩信，普及率還很低。

　　聯(lián)通的GSM和CDMA沒有披露相應的WAP和彩鈴收入，但披露了CDMA的WAP(互動視界)和炫鈴用戶量(相當于移 動的彩鈴)。累計來看，CDMA的WAP用戶滲透率大約為60%(不過該滲透率意義不大，因為該統(tǒng)計將所有曾經使用WAP業(yè)務的用戶都統(tǒng)計為WAP用戶，但實際上可能大量WAP用戶每月上網流量都為0)。掌中寬帶(用于計算機上網)是能夠充分發(fā)揮CDMA 1X速度優(yōu)勢的典型業(yè)務之一，但實際用戶總量很低。

　　截至2006年末，該業(yè)務僅僅只有140萬用戶。聯(lián)通炫鈴業(yè)務截至2006年末的用戶滲透率尚可，G網為26.8%，C網為20.5%，二者用戶增速分別為72.6%和36.0%。

　　需要一提的是，上述數據是截至2006年末的數據。實際上，2007年以來移 動資費下降的呼聲高漲，包括北京、上海在內的主要大城市都推出了一些準單向收費套餐，據移 動和聯(lián)通披露的一季報情況顯示，移 動GSM的ARPU下降至85元(06年同期為86元)，聯(lián)通GSM則下降為46.8元(06年同期為49.4元)，CDMA下降為58.6元(06同期為68.5元)，各網的ARPU都有一定程度的下降，其中聯(lián)通CDMA的下降幅度特別大。顯然平均資費的陡然下降并未獲得MOU同幅度上升的補償而導致了ARPU的下降。但并不是說ARPU下降必然導致運營商收入的下降，因為移 動用戶仍然處于增長之中。事實上，聯(lián)通于07年1季度正式將C網和G網營銷分開，數據顯示兩網都取得了高于去年同期的用戶增長，最終公司收入并未由于ARPU的下降而下降。而中國移 動則仍然獲得了19.5%的營收增長。

　　實際上，MOU和用戶增長形成了對資費下降的雙重補償，因此我們并不擔心資費下降會對移 動運營商的收入構成威脅。我們可以對移 動和聯(lián)通2007年的用戶增速和ARPU變動幅度進行估計，并以此來估計二者2007年的收入相對2006的增長幅度。圖表4的估計數據表明，只要移 動繼續(xù)保持目前1.6%的月度用戶增速，即使ARPU值出現10%的下降，移 動仍然可以獲得至少10%以上的收入增長?？紤]到MOU對資費下降的補償，實際上除非平均資費出現20%左右的下降，才有可能導致ARPU的下降幅度達到10%的水平，但我們估計出現如此大幅資費下降的可能性并不大。估計表明，在大多數情況下，移 動的收入增長率在15%左右，而如果以一季度的ARPU下降幅度來估計，移 動的收入增長率仍然接近20%。

　　聯(lián)通的情況比移 動差一些。但總體上公司維持收入穩(wěn)定不變應該沒有太多的問題，如果以一季度公司C網、G網營銷分開之后有所提高的用戶增長率來估計，聯(lián)通全年的營收增長將在5%左右。

　　2、固網通信及相關增值業(yè)務

　　在移 動通信蓬勃發(fā)展的競爭壓力下，固網通信發(fā)展出現明顯的停滯。據信產部披露的月度數據，06年12月固定電話用戶數首次出現下降，隨后幾個月也一直徘徊在3.7億戶上下，其中推動近年固網通信增長的無線市話已經出現了明顯的用戶減少現象，很顯然，在移 動資費不斷下降的趨勢下，無線市話已經在逐漸失去其發(fā)展空間。

　　截至2006年末，電信和網通本地電話用戶總數分別為2.23億戶和1.14億戶，06年同比分別增長6.2%和下降0.3%。在他們的用戶中，住宅電話總量最大，占比分別為54.8%和59.9%；其次是無線市話用戶，占比分別為28.1%和23.8%。住宅電話和無線市話是受到移 動電話資費下降和單向收費沖擊最大的兩個用戶群，假設當前競爭格局不變的情況下，未來我們會看到越來越多的家庭不再安裝固定電話，越來越多的無線市話用戶改用移 動電話。這對固網運營商是一個非常不利的沖擊。

　　移 動通信資費下降對固網的第二個沖擊是話務的替代。數據顯示，06年電信本地語音通話總次數出現首次下降，降幅為6.0%；而網通05( 100.000,0.00,0.00%)、06年通話量連續(xù)下降，降幅分別為2.7%和4.9%。平均資費的情況顯示，過去幾年固網通話單價仍然保持穩(wěn)定，基本穩(wěn)定在0.11元/分鐘的標準資費上。

　　國內和國際長途仍然是固網運營商重要的語音業(yè)務，過去幾年該業(yè)務保持基本穩(wěn)定。網通數據顯示，國內長途中傳統(tǒng)長話較之IP電話仍然略多，傳統(tǒng)長話占比約55%。但在國際長途領域，IP電話對傳統(tǒng)長話的替代非常明顯，IP電話占比達到67.0%。

　　移 動通信對長話也產生了一些沖擊。據我們了解，目前中國移 動部分地區(qū)推出了長話優(yōu)惠、閑時包長話等營銷策略，以極低的長話價格吸引用戶使用手機撥打長話。一方面移 動運營商可以通過只收取本地通話費、不收長話通話費的方式與固網競爭，一方面移 動運營商也通過自建傳輸網絡而不經過固網的長話鏈路進行長話通信。此種競爭方式讓處于競爭劣勢中的固網運營商雪上加霜。

　　互聯(lián)網寬帶接入業(yè)務是固網運營商近年增長最好的業(yè)務。05、06年電信寬帶業(yè)務用戶量的增長率分別達到51.9%和34.8%，網通的增長率分別為35.1%和31.4%。

　　除話音和互聯(lián)網業(yè)務之外，固網運營商還有基礎數據業(yè)務、網元出租等業(yè)務，這些業(yè)務的收入規(guī)模不大。從電信2006年收入結構來看，本地電話使用費、本地電話月租費、國內長途使用費和互聯(lián)網業(yè)務在收入中的占比排名前4位。網通和電信的收入結構類似，只是規(guī)模是后者的二分之一。前文我們已經提及，除互聯(lián)網業(yè)務之外，固網運營商的前三大收入來源都或多或少受到了移 動通信的競爭壓力。而目前固網的其他收入規(guī)模都較小，尚無法支撐固網的業(yè)務增長。

　　固網的增值業(yè)務也是近年增長率較高的業(yè)務之一。推動增值業(yè)務收入增長的主要包括無線市話的短信收入、彩鈴收入等，這些業(yè)務的趨勢與移 動通信業(yè)務趨勢類似，但規(guī)模相對較小。

　　上表列舉了移 動和聯(lián)通兩家公司的總體財務情況。前文我們已經談及，移 動和聯(lián)通的客戶總數大約為2：1，但前者ARPU值較之后者高出約80%，使得移 動的財務狀況較之聯(lián)通優(yōu)良很多。移 動2006年收入接近3000億元，而聯(lián)通尚不足1000億元。而移 動的運營成本為2032億元，聯(lián)通的運營成本則為878億元。很顯然，具備一定剛性的運營成本使得聯(lián)通的運營利潤大大低于移 動，僅僅是后者的9.2%。

　　從主營成本結構來看，移 動的折舊和攤銷成本在主營成本中占比約為32%，聯(lián)通的該成本則為26%。折舊和攤銷成本的規(guī)模以及過去幾年資本開支的規(guī)模比較，可以大體估計二者網絡投入方面的差距。移 動良好的現金流和收支狀況使得公司具備極強的再投資能力，其在GSM和傳輸網的投資都約為聯(lián)通的4倍，這種投資上的懸殊差距在進一步拉大二者之間的網絡容量、質量差距。

　　移 動運營商的網間互聯(lián)支出主要是指移 動用戶與固網用戶通話時，由于使用了固網網絡，移 動運營商需向固網運營商支付話費收入的一部分作為網間結算。理論上來說其基本應與用戶量和話務量的增長同步增長。移 動的增長率約為25%，聯(lián)通則約為15%。電路租費一般是移 動運營商租用了固網運營商的傳輸網容量等所支付的費用。由于近年移 動運營商也大量建設自己的傳輸網絡，該支出呈逐年下降趨勢，其在運營商總支出中的占比已經非常低。

　　由于聯(lián)通上市公司以租賃集團的CDMA網絡方式發(fā)展業(yè)務，因此CDMA網絡資產屬于集團，而用戶資產屬于上市公司，公司每年按照CDMA營收的一定比例(當前為31%)支付給集團租賃費，這是CDMA業(yè)務最主要的成本之一，但上市公司沒有CDMA折舊和攤銷費用，CDMA網絡的投資由集團負責。聯(lián)通的CDMA手機攤銷費用曾經是拖累聯(lián)通業(yè)績的重要因素之一。由于CDMA在中國市場低于10%的市場份額，CDMA手機相對價位較高，用戶接受程度遠低于GSM，聯(lián)通迫不得已只能以“存話費送手機”的形式來吸引用戶。但在發(fā)展了一定用戶的同時，巨額手機贈送費用給公司帶來了包袱。公司現任董事長常小兵2004年末到任后的重要舉措之一便是壓縮了此類營銷的支出規(guī)模，我們看到過去幾年CDMA攤銷費用已經大大降低。

　　結合前述的收入增長和支出增長幅度情況來估計，移 動和聯(lián)通2007年的總體經營狀況將如何呢？顯然移 動仍然處于規(guī)模經濟下的擴張時期，收入仍以較高的速率增長，而同時成本增長幅度卻低于收入增長幅度，這種情況下，移 動的凈利潤增長幅度必然提高(需要注意，移 動2006年將主要設備由7年折舊改為5年折舊提高了公司的折舊成本，剔除此影響因素，2006年移 動的凈利潤增長有可能達到24%左右)，我們估計即使出現資費下降幅度很大的情況下，公司的凈利潤增長率也會保持在20%以上。

　　而聯(lián)通的凈利潤增長幅度可能會比較有限，如前文所述估計在5%左右。但其成本壓縮的空間卻仍然存在。在4月份我們的季報點評《中國聯(lián)通(600050)一季報點評——節(jié)支增效持續(xù)促進業(yè)績增長20070427》中我們曾經論及，年初聯(lián)通C網和G網運營分開的舉措將有效降低公司的營銷費用，并提升營銷業(yè)績。我們注意到，過去幾年C網的戶均營業(yè)費用(營業(yè)費用/加權平均在網用戶數)出現了大幅下降，從2004年時的498.3元/用戶下降到了2006年的257.9元/用戶，但較之同期G網戶均營業(yè)費用卻仍然高出3倍之多。此外我們從一季度的用戶增長數據上也可以看到，營銷分開之后，C網和G網的月度用戶增長速率雙雙提升，都達到了1.1%左右的水平，較之06年普遍的0.9%左右有不小的提高。

　　我們應該看到，雖然聯(lián)通的經營狀況不夠理想，但2005年卻實實在在是公司的業(yè)績拐點。

　　EBITDA逐年提高，經營性現金流凈流入也逐年上升，在資本開支上升的情況下，公司自由現金流仍然逐步好轉，06年已經達到139億元的規(guī)模。雖然與移 動相比，該指標仍然僅及其20%略多，但相比2004年二者差距卻好了很多。尤為重要的是，自由現金流從04年的54.3億元提高到139億元的水平，意味著公司依靠自身積累增加網絡投入、增加資本支出的能力在大幅上升，公司已經為3G和未來的建設儲備了一定資源。

　　在這段分析的最后，我們還想為聯(lián)通的經營說一句公道話。長久以來人們都認為聯(lián)通的經營比移 動差，似乎反映的是聯(lián)通的管理能力和經營能力的差。但聯(lián)通較之移 動經營狀況更差，是聯(lián)通管理和經營更差呢？還是聯(lián)通的底子、資源本來就比移 動差？我們此處無意分析二者在能力上的差距，但我們想強調的是，與移 動相比，聯(lián)通的底子、資源本來就比移 動差?；厮莸?000年中國電信和中國移 動分拆時，當年移 動年報披露僅包括廣東、浙江、江蘇、福建、河南、海南、北京、上海、天津、河北、遼寧、山東、廣西13省的備考營運收入便達到922億元，凈利潤247億元，資本支出為35億美元；而同年包括北京、上海、天津、廣東、江蘇、浙江、福建、遼寧、山東、安徽、河北、湖北12省的中國聯(lián)通紅籌公司營運收入僅237億元(其中移 動通信128.8億元)，凈利潤32.3億元，資本支出為251.8億元(其中移 動網絡172.8億元)，我們看到二者在移 動通信方面的差距跟歷史是不無關系的。此外，在其他很多方面聯(lián)通的資源也比移 動差，例如號段，據我們所知絕大多數南方省份人口都認為大數字比小數字吉利、好聽，這種原因使得“139”天生就比“130”更吸引人。

　　2、中國電信和中國網通情況

　　上表列出了電信和網通的總體財務狀況。我們可以看到二者多項指標都基本為2：1，且二者的收支結構很類似，因此我們主要介紹電信的財務狀況為主。

　　正如前文業(yè)務部分分析的那樣，電信的營運收入增長率很低，05、06年的增長率分別只有5.0%和3.4%。而營運支出也以接近的幅度變化，使得運營利潤幾乎沒有增長，甚至出現非常小的下降。

　　從主營業(yè)務成本的結構來看，折舊和攤銷、網絡經營與支撐成本等與網絡建設相關的成本為最主要的成本，兩項占比約為60%左右。其次是銷售、管理和人工成本，在運營成本中的占比約為35%，剩下的為網間互聯(lián)支出，此為與話務網間結算相關的支出。

　　與兩家移 動運營商中國移 動和中國聯(lián)通相比，電信和網通的總體經營狀況介于二者之間。

　　就凈利潤率的表現來看，電信的運營狀況要好于網通，但與移 動相比，電信的凈利潤率還是低了大約7個百分點。而網通的凈利潤率較之聯(lián)通則高出大約7個百分點。而EBITDA、經營性現金流凈額等指標也都弱于移 動而好于聯(lián)通。但聯(lián)通的資本支出規(guī)模較之網通的為低，使得后者的自由現金流較之聯(lián)通的規(guī)模更小一些。

　　就網絡投入而言，過去幾年電信和網通的建設主要集中在小靈通、數據網絡等領域，而05、06年小靈通建設規(guī)模大幅削減，數據網絡支出則以一定幅度增長，電信和網通的總體資本支出逐年下降，從自由現金流的絕對規(guī)模以及建設覆蓋全國的移 動網絡所需的1000億元左右的投入來說，移 動“財大氣粗”，每年600億元的自由現金流為未來的3G和其他建設儲備了足夠的實力。電信的自由現金流也超過200億元，06年則接近300億元，實力也相當強。聯(lián)通和網通的資源儲備便相對較弱，但如果僅僅升級CDMA網絡，我們認為聯(lián)通目前的實力還是可以應對的，而網通新建3G網絡的實力便比較勉強了，當然如果考慮資本市場等融資方式或者僅僅建設北方地區(qū)的話，3G建設也不是不可能完成的。

　　四、充滿變數的3G和重組

　　中國電信市場面臨著重大變局，那就是3G牌照的發(fā)放以及可能進行的重組。國家國資委于2007年3月6日發(fā)布的《2006年規(guī)劃發(fā)展工作回顧及2007年重點工作思路》中明確提到電信運營市場的總體思路是“促進電信企業(yè)重組，優(yōu)化市場競爭格局，延伸產業(yè)價值鏈”。此外在信產部相關文件、“十一五”規(guī)劃中都提及為優(yōu)化電信市場競爭格局，將對電信行業(yè)進行重組?？傮w上來看，似乎重組是必將進行的。

　　但事實上除了市場上時不時傳出的重組傳聞之外，并沒有任何實質性進展，3G牌照短期也不可能發(fā)放，我們估計一定會等到TD-SCDMA的試商用測試完成才會進行牌照發(fā)放的工作。我們認為目前形勢仍然不夠明朗，因此我們也不打算對重組進行深入的分析。但我們也深知重組和未來的3G必將對中國電信市場產生重大影響，我們很難不對此進行一些準備。

　　前文的分析已經告訴我們，四大運營商在業(yè)務發(fā)展趨勢、競爭實力等各方面差別和差距都比較大，站在“優(yōu)化市場競爭格局”的角度來看，重組是很有必要的。一旦提出重組的必要性，那么重組的原則、時機和目標是什么、以何種方式進行重組等問題便接踵而來。關于這些問題的分析汗牛充棟，但我們仍然認為當前對其進行深入分析的依據太少而使得分析難于進行。

　　我們認為事后來看，電信行業(yè)的前2次大規(guī)模重組(中國電信和移 動的分拆，中國電信的南北分拆)都未必是成功的重組，否則就不會形成現階段不得不重提重組的局面。但重組的成本、投入和影響都很大，因此信產部、國資委等部門對重組的態(tài)度都相當慎重。我們認為當前4大運營商都已經在海外上市的情況下，在尊重市場經濟和資本市場規(guī)則的前提下進行重組是相當必要的。

　　首先我們排除聯(lián)通出售GSM網絡的可能性，理由很簡單，GSM是聯(lián)通目前盈利的主要來源，放棄GSM等于置之死地，而且如果其只有CDMA網絡，本來已經是中國第二大移 動運營商的聯(lián)通一夜之間又會成為市場份額只有8%的小運營商，這是聯(lián)通的股東無論如何都不可能答應的。

　　現在市場上比較流行的重組觀點是聯(lián)通將CDMA網絡出售給電信和網通，該網絡估價約1000億元左右，由于CDMA網絡資產屬于集團，用戶屬于上市公司，因此如果發(fā)生這樣的重組的話，集團和上市公司還將以某種方式分配該筆現金。得到一筆巨額現金對于當前的聯(lián)通來說自然是重大利好，但要進行這樣的重組的難度也不小，因為目前聯(lián)通GSM和CDMA在很多資源上是共享的，例如機房、站址、傳輸電路等等。而且，這種重組理應經過出售方、收購方上市公司股東大會的批準，股東大會能否批準此類重組、能否對網絡出售價格達成一致意見也不得而知。

　　還有一種常見的方案是聯(lián)通將CDMA出售給電信，同時聯(lián)通和網通合并發(fā)展WCDMA，而中國移 動發(fā)展TD-SCDMA。3種標準在國內都將獲得發(fā)展機會。表面上看這種方案也是比較可行的，不過電信單獨付出1000億元對其財力是一個考驗，同時他還要為升級CDMA網絡預留足夠的財力。聯(lián)通和網通獲得巨額現金發(fā)展WCDMA對其是一個利好，尤其是考慮到WCDMA的全球兼容性的情況下(海外WCDMA運營商將不得不選擇其作為漫游伙伴)。但這種可能性到底有多大仍然是未知數。

　　我們可以看到，目前來看中國的3G和重組仍然充滿變數，在這諸多的變數面前，我們唯一能做的恐怕只有耐心等待。等待TD-SCDMA測試結果，等待重組的發(fā)生，等待3G牌照的發(fā)放。

　　五、投資建議

　　由于中國移 動、電信和網通何時將以何種方式登陸A股尚屬未知，更無法估計股票的內在價值，我們暫時不對其發(fā)表意見。

　　對于中國聯(lián)通A股，我們仍然維持對4月份報告《中國聯(lián)通(600050)一季報點評——節(jié)支增效持續(xù)促進業(yè)績增長20070427》中對中國聯(lián)通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利預測，繼續(xù)維持對公司的“強烈推薦”評級，繼續(xù)維持6個月7元的目標價，詳細分析請參考上述報告。