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電力行業(yè)：看好中國(guó)獨(dú)立發(fā)電企業(yè) 買(mǎi)入2只股
行業(yè)背景我們?nèi)詫?duì)電力行業(yè)的復(fù)蘇持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，我們預(yù)計(jì)行業(yè)基本面將在2007年觸底。
我們認(rèn)為，最近股價(jià)的上揚(yáng)主要得益于投資者對(duì)機(jī)組利用率前景信心的提升、強(qiáng)勁的裝機(jī)容量擴(kuò)張預(yù)期以及相對(duì)具有吸引力的估值。我們?cè)桨l(fā)相信，政府在以大代小和資產(chǎn)注入方面的決策將推動(dòng)該行業(yè)股價(jià)進(jìn)一步走強(qiáng)。
投資機(jī)會(huì)我們依舊相信，2007年將成為該行業(yè)的拐點(diǎn)，原因是我們?nèi)哉J(rèn)為：1)行業(yè)的機(jī)組利用率應(yīng)會(huì)在2007年觸底；2)煤價(jià)的上漲將被電價(jià)上漲以及煤炭利用效率的進(jìn)一步改善所部分抵消；3)以大代小將有助于提升公司的總體效率以及大型機(jī)組的發(fā)電利用率；4)資產(chǎn)注入交易以及業(yè)務(wù)多元化可能推動(dòng)盈利增長(zhǎng)；5)近期由于競(jìng)價(jià)機(jī)制的推出而導(dǎo)致電價(jià)下滑的風(fēng)險(xiǎn)依然較小。
推動(dòng)因素機(jī)組利用率的逐步回升以及煤炭利用效率的持續(xù)改善可能在長(zhǎng)期內(nèi)推動(dòng)獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的盈利增長(zhǎng)。特別是對(duì)A股來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)注入/整體上市的條款如果好于預(yù)期，可能會(huì)進(jìn)一步提升投資者的信心（盡管獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的估值已經(jīng)處于較高水平）。我們還預(yù)計(jì)，公司將在年報(bào)公布期內(nèi)（預(yù)計(jì)在3月中旬至4月）公布關(guān)于未來(lái)裝機(jī)容量擴(kuò)張計(jì)劃的最新消息。
主要風(fēng)險(xiǎn)機(jī)組利用率低于預(yù)期，煤炭成本高于預(yù)期。
推薦買(mǎi)入我們看好華能(0902.HK，買(mǎi)入)，該股是行業(yè)復(fù)蘇的代表性股票，而且擁有較高的股息收益率（預(yù)計(jì)2007年為5%）。此外，我們還看好大唐(0991.HK，買(mǎi)入)，因?yàn)樗倪\(yùn)營(yíng)效率正在進(jìn)一步改善，在地域和燃料類(lèi)型方面的多元化程度增強(qiáng)，而且有望從京津唐市場(chǎng)可能出現(xiàn)的復(fù)蘇中受益。由于管理水平出色，我們也看好華潤(rùn)電力(0836.HK)的股票。如果其估值變得更具吸引力，我們對(duì)該股的信心將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。
更謹(jǐn)慎的審批計(jì)劃有助于控制機(jī)組利用率的下滑我們認(rèn)為，對(duì)2008-2010年新增裝機(jī)容量的審批將更加嚴(yán)格。2006年電力行業(yè)裝機(jī)容量增長(zhǎng)約10,500萬(wàn)千瓦，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期。政府預(yù)計(jì)，2007年新增裝機(jī)容量在9,500萬(wàn)千瓦左右。但是，我們認(rèn)為，從2008年開(kāi)始，新增裝機(jī)容量將顯著減少（約為5,000-6,000千瓦），這在一定程度上是為了控制過(guò)剩的裝機(jī)容量，同時(shí)也為了避免加重鐵路運(yùn)力和煤炭使用（意外）的緊張局面。
政府對(duì)新增裝機(jī)容量審批的立場(chǎng)將更謹(jǐn)慎。我們預(yù)計(jì)，政府批準(zhǔn)的2008-2010年的開(kāi)工項(xiàng)目可能要到更接近2008年初時(shí)才會(huì)公布。與前幾年不同的是，我們認(rèn)為許多項(xiàng)目將等到政府獲準(zhǔn)后才開(kāi)始大規(guī)模的建設(shè)。另外，由于政府加強(qiáng)了對(duì)違規(guī)電廠(chǎng)的打擊力度，我們認(rèn)為這部分電廠(chǎng)帶來(lái)的意外新增裝機(jī)容量將會(huì)減少。
第三次煤電聯(lián)動(dòng)是我們的基本假設(shè)我們預(yù)計(jì)，第二季度末之前電價(jià)可能上調(diào)，不過(guò)漲幅可能低于去年的水平。如果不實(shí)行煤電聯(lián)動(dòng)，獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的盈利可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。國(guó)家發(fā)改委去年12月份發(fā)表的關(guān)于進(jìn)一步實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)的聲明是一把雙刃劍。一方面，它似乎是支持了煤價(jià)的超預(yù)期上漲（約8%）。而另一方面，它加速了煤價(jià)談判并有助于緩解獨(dú)立發(fā)電企業(yè)面臨的部分成本壓力?？傮w而言，我們估計(jì)，單位煤炭成本每變動(dòng)1%，我們所研究的獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的2007年盈利將變動(dòng)2%-5%左右。
電價(jià)上漲有助于支持政府的節(jié)能目標(biāo)。降低單位GDP能耗（2006-2010間降低20%）仍是政府的首要目標(biāo)之一。我們認(rèn)為，政府在權(quán)衡利弊，如果今后幾個(gè)月內(nèi)通貨膨脹率得到良好控制，可能有助于政府批準(zhǔn)煤電聯(lián)動(dòng)方案。
通過(guò)以大代小來(lái)改善整體的運(yùn)營(yíng)效率我們預(yù)計(jì)，小機(jī)組關(guān)停的容量可能超過(guò)4,000萬(wàn)千瓦的政府目標(biāo)。此舉不僅會(huì)提高行業(yè)的總體效率，也有助于保持新建大型機(jī)組較高的機(jī)組利用率。更詳細(xì)分析請(qǐng)參閱2007年2月27日發(fā)表的報(bào)告“以大代小是一項(xiàng)長(zhǎng)期的正面推動(dòng)力”。
裝機(jī)容量擴(kuò)張應(yīng)能提升盈利和市場(chǎng)信心裝機(jī)容量擴(kuò)張仍是獨(dú)立發(fā)電企業(yè)和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，我們的裝機(jī)容量假設(shè)以及對(duì)未來(lái)幾年的盈利預(yù)測(cè)都存在上升空間，我們預(yù)計(jì)，在即將到來(lái)的年報(bào)公布期內(nèi)，各公司將進(jìn)一步披露裝機(jī)容量擴(kuò)張計(jì)劃。我們認(rèn)為，任何好于預(yù)期的消息都會(huì)提升投資者的信心。
廣東省一直是獨(dú)立發(fā)電企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)地區(qū)。該省因其較高的機(jī)組利用率和電價(jià)而獲得了獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的廣泛關(guān)注。華能集團(tuán)（粵電集團(tuán)）、華能?chē)?guó)際（深圳能源）、中電國(guó)際（與廣電集團(tuán)的合資企業(yè)）以及長(zhǎng)江電力（廣州控股）最近都在向這一地區(qū)拓展。
資產(chǎn)注入/整體上市似乎會(huì)提升投資者的情緒。我們認(rèn)為，由于政府對(duì)新增裝機(jī)容量更嚴(yán)格的控制，裝機(jī)容量的內(nèi)生增長(zhǎng)今后將變得越來(lái)越困難，資產(chǎn)注入交易常被電力企業(yè)視為提高總裝機(jī)容量以及市場(chǎng)份額的一個(gè)較為迅速的途徑。我們還猜測(cè)，一些獨(dú)立發(fā)電企業(yè)將通過(guò)母公司的資產(chǎn)注入交易或與母公司的整體上市作為避免被收購(gòu)的防御性策略。我們看到，長(zhǎng)江電力、國(guó)電電力、粵電力和華電的股價(jià)都已經(jīng)反映了市場(chǎng)在這方面的樂(lè)觀(guān)預(yù)期。
A/H股估值的差異凸顯出不同的投資機(jī)會(huì)H股：基本面正在改善，估值較低在市場(chǎng)震蕩中，H股公用事業(yè)公司的抗跌性一直較強(qiáng)
基于12倍的2007年預(yù)期市盈率，我們認(rèn)為，H股的估值相對(duì)較低。我們認(rèn)為，最近市場(chǎng)的回調(diào)為華能和大唐帶來(lái)了良好的介入點(diǎn)。影響我們的目標(biāo)價(jià)格的正面風(fēng)險(xiǎn)包括裝機(jī)容量增長(zhǎng)和機(jī)組利用率高于預(yù)期。
華能(0902.HK,買(mǎi)入)–我們認(rèn)為，該股是行業(yè)復(fù)蘇的代表性股票，2007年預(yù)期股息收益率(5%)居我們研究的獨(dú)立發(fā)電企業(yè)之首。盡管由于基數(shù)較大，裝機(jī)容量增幅（以百分率計(jì)算）
可能不像前幾年那樣高，但它正在考慮從母公司進(jìn)一步收購(gòu)資產(chǎn)。公司在各地的新增機(jī)組應(yīng)該都是600或1,000兆瓦的燃煤機(jī)組。
大唐(0991.HK,買(mǎi)入)–風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)有利；運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步改善。大唐一直在推進(jìn)經(jīng)營(yíng)地域（降低對(duì)京津唐地區(qū)的依賴(lài)）和燃料類(lèi)型（水力、核能和風(fēng)能）的多元化。燃料的多元化以及較低的煤炭成本可能有助于其緩解煤價(jià)上漲的影響。
我們看好華潤(rùn)電力(0836.HK,中性)，如果股價(jià)進(jìn)一步回調(diào)，我們將更看好該股。我們認(rèn)為，管理層的策略執(zhí)行一向比較得力?；趦糍Y產(chǎn)回報(bào)率的投資策略使其許多財(cái)務(wù)指標(biāo)都優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司尋求逐步提高杠桿比率，為2007-2009年每年權(quán)益裝機(jī)容量增加2,000兆瓦以及凈資產(chǎn)回報(bào)率的進(jìn)一步提高做準(zhǔn)備。
A股：資產(chǎn)注入預(yù)期帶來(lái)股價(jià)的出色表現(xiàn)基于20倍的2007年預(yù)期市盈率，我們認(rèn)為A股估值已經(jīng)反映了對(duì)資產(chǎn)注入的樂(lè)觀(guān)預(yù)期。今年以來(lái)，我們研究范圍內(nèi)的A股獨(dú)立發(fā)電企業(yè)股價(jià)的漲幅超出上證A股指數(shù)35%。盡管我們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)注入/整體上市帶來(lái)的戰(zhàn)略性和政治影響，但我們對(duì)財(cái)務(wù)條款的不確定性持謹(jǐn)慎態(tài)度。公司可能需要在交易之前進(jìn)行更充分的準(zhǔn)備來(lái)確保凈現(xiàn)值增長(zhǎng)，特別是在母公司擁有的很多資產(chǎn)盈利不高或不適合注入到上市公司的情況下。我們還擔(dān)心，投資者持股時(shí)間的延長(zhǎng)將提高機(jī)會(huì)成本。
充裕的流動(dòng)性也會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的A股溢價(jià)水平進(jìn)一步擴(kuò)大。華能、大唐和華電的A股溢價(jià)分別為24%、64%和101%。 |
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