3月策略：鎖定牛市主導力量4

禁忌石 2007-03-03

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    二、資產注入的微觀分析

    前面我們主要從宏觀角度對資產注入進行了分析，分析的核心在于資產的總體盈利率。下面我們試圖從微觀層面對資產注入進行分析，分析的核心在于資產注入價格、對象和和相關市場影響。

    1、注入價格的情景模擬

    資產注入的積極效果不僅取決于注入資產的質量，還取決于是否能有合理的注入價格。不過，價格分析和對象分析更可能來自于個例，而不是宏觀總體。

    從目前的市場狀況看，價格似乎更有利于資產的接受方(上市公司)。股改以后上市公司市盈率水平不斷攀高，滬深300指數靜態(tài)市盈率已經超過29倍，而控股股東的非上市資產“市盈率”相對偏低(大股東的非上市資產估值較低是一個合理的假設)，這意味著上市公司實際上是以高市盈率的價格來收購大股東的低市盈率資產，這必然導致資產注入后上市公司每股收益增厚。我們可以考慮下表中的例子，假定有一家公司采取對大股東定向增發(fā)的方式來進行資產注入。具體的財務數據如下，如果大股東同意上市公司以每股35元的價格來交換大股東的每股資產，則資產注入后上市公司的每股收益增厚，從原來的每股4元變?yōu)槊抗?.1元(情景一)，但如果大股東要求上市公司以每股45元的價格來交換大股東的每股資產，則資產注入后上市公司的每股收益會被攤薄，從原來的每股4元變?yōu)槊抗?.9元。

    上述這個例子表明這樣一個道理，如果支付給注入資產的市盈率低于公司原有資產的市盈率，則資產注入后每股收益會增厚(但如果是高于，則注入后的每股資產會攤薄)。而增厚的幅度取決于兩個因素：一是上市公司原有資產市盈率和注入資產市盈率的比值，比值越大增厚幅度也就越大；二是上市公司原有資產總盈利和注入資產總盈利的相對比重，注入資產的總盈利所占比重越大，注入后的每股收益增加就越多。如果資產注入導致每股收益的增厚，在假定上市公司原有市盈率不變的情況下，公司股價自然會上升。

    但如果一定要求資產注入后每股收益立刻增厚，還是有些太局限了。正如我們前面分析的，由于大股東非上市資產的盈利能力總體上要高于上市公司自身的資產，這會導致注入后上市公司盈利增長率的提高。所以，即使資產注入當期并沒有導致增厚，甚至導致攤薄。但只要上市公司盈利增長率比注入前提高，注入后的預期每股收益會很快趕上和超過沒有注入情況下的每股收益，這樣的資產注入同樣是積極的。

    2、資產注入下上市公司股價變動機理

    由于按規(guī)定必須是增厚上市公司業(yè)績的資產注入方案才可能獲批，因此上市公司收購集團資產相當于高市盈率資產收購低市盈率資產。以滬東重機為例，被收購的資產預計07年盈利能力為每股2元，而上市公司原有資產按市場分析師預測為每股收益1.05元，以30元每股的價格收購集團資產不僅可以增厚上市公司業(yè)績，而且提高了上市公司的業(yè)績增長率，從而滬東重機股價受到市場的追捧也就可想而知了。

    當前資產注入(特別是央企資產注入)有其強烈的內在動因支撐，一是，國資委不遺余力地推動有條件的央企整體上市；二是，上市公司本身的內生性增長不足以支撐歷史股價過快的增長，在市值考核機制或者股權激勵的推動下，整體上市類外生式增長無疑比較容易實現(xiàn)的方式；三是，牛市氛圍適合此類資本運作，若以非公開發(fā)行的方式進行資本運作，實際市場杠桿的提高更容易推高股價，以滬東重機為例，定向增發(fā)后，滬東重機實際的可流通股仍只有10164萬股，流通股比例由38.7%下降到15%左右，流動性變差，而實際股票需求增大，股價更容易上漲。

    當然，資產注入運作到一定程度后也會產生泡沫，若外在經濟條件惡化，也會引起股價的大幅下跌，整個機理可以用圖14來表示。因此，整體上市主題投資也需要注重時機選擇，在整個大幕開啟初期進行組合投資則就能獲得較豐厚的超額收益。

    因此，我們認為資產注入主題投資可以獲得超額收益，也并不是針對所有的資產注入情況，在具體的策略研究中，我們注重五個重要的因素——母公司背景、行業(yè)發(fā)展前景、國家行業(yè)整合政策、個股估值情況和注入時的市場氛圍。