韓振國 海通證券

　　2006年每股收益0.17元，同比下降超過50%。公司公告，由于(1)2006年公司沒有國產(chǎn)設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠，(2)2006年焦炭銷售均價(jià)與2005年相比有一定降幅，因此導(dǎo)致2006年的利潤水平較上年同期下降50%以上。2006年每股收益0.17元，遠(yuǎn)低于2005年的0.51元。通過公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)看出，另外的原因還包括期間費(fèi)用的大幅度增加。公司的這一經(jīng)營結(jié)果大大低于我們此前預(yù)期的0.40元的業(yè)績。

　　焦炭產(chǎn)銷量在2007年會(huì)有較大幅度增長。公司的焦炭銷量最近三年來幾無增長，2004-2006年國內(nèi)外的焦炭銷量分別為156.64萬噸、158.88萬噸和158.20萬噸。其中，國外焦炭銷量分別為21.24萬噸、23.72萬噸和20.53萬噸。公司150萬噸/年焦化擴(kuò)建項(xiàng)目分兩期完成，2007年和2008年都可能分別增加70萬噸左右(與融資進(jìn)展有很大關(guān)系)，如果項(xiàng)目進(jìn)展順利，2009年的銷量可以達(dá)到300萬噸。就此推斷，公司2007-2008年的焦炭銷量將分別達(dá)到220萬噸和280萬噸左右，同比分別增長39%和27%。其中的出口數(shù)量存在一定不確定性，略有波動(dòng)。

　　焦炭銷售價(jià)格止跌回穩(wěn)并將小幅上漲。2005年、2006年上半年和2006年全年，公司焦炭的國內(nèi)銷售價(jià)格分別為991.91元/噸、746.08元/噸和873.66元/噸；出口焦炭的價(jià)格分別為1370.57元/噸、994.65元/噸和599.31元/噸。從2006年的價(jià)格走勢(shì)看，2006年下半年國內(nèi)焦炭價(jià)格上漲的態(tài)勢(shì)非常明顯，出口價(jià)格變化有點(diǎn)奇怪(有出口關(guān)稅的原因，也可能有統(tǒng)計(jì)和計(jì)算的原因)。國內(nèi)焦炭售價(jià)有上漲的趨勢(shì)。實(shí)際上，山西省2007年已經(jīng)兩次把焦炭價(jià)格分別提高30元和50元。

　　焦炭價(jià)格上漲主要是成本推動(dòng)，焦炭銷售毛利率有望稍微提高。我們認(rèn)為，由于焦炭潛在產(chǎn)能大于實(shí)際需求，產(chǎn)能可以隨時(shí)釋放，目前的價(jià)格上漲更多基于成本的上漲。2007年度的煤炭訂貨表明， 煤炭價(jià)格有了20元-40元/噸不等的上調(diào)，這會(huì)推動(dòng)焦炭價(jià)格成本上漲30-60元/不等。如果山西省第二次焦炭提價(jià)被終端消費(fèi)者接受(第二次提價(jià)尚在溝通過程中)，公司不僅可能通過提價(jià)消化成本上漲的因素，焦炭銷售毛利率也會(huì)因此稍微提高。2005年、2006年上半年和2006年全年，公司焦炭產(chǎn)品的主營業(yè)務(wù)利潤率分別為16.99%、10.99%和18.40%，2006年下半年焦炭毛利率提高非常快。我們推斷，公司2007年的焦炭銷售毛利率會(huì)保持在18%左右。

　　30萬噸/年煤焦油加工改造項(xiàng)目主要貢獻(xiàn)在2007年。2006年第四季度，公司30萬噸/年煤焦油加工改造項(xiàng)目一期工程開始生產(chǎn)。一期工程建設(shè)煤焦油預(yù)處理、煤焦油蒸餾、脫酚及工業(yè)萘等7套生產(chǎn)裝置，生產(chǎn)輕油、苯酚、改質(zhì)瀝青等17種產(chǎn)品。煤焦油產(chǎn)品剛開始的貢獻(xiàn)是有限的，2006年上半年和2006年全年，焦炭銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.94%和62%， 化工產(chǎn)品占比不斷提高。不過，同期化工產(chǎn)品的利潤率分別為30.50%和12.29%。煤焦油主要貢獻(xiàn)在2007年。值得注意的是，由于焦油這一重要原材料的制約(主要是難以獲得)，這一項(xiàng)目難以發(fā)揮全部作用。我們謹(jǐn)慎看待其2007年的貢獻(xiàn)。二期深加工產(chǎn)品附加值更高，更值得期待，但也比較遙遠(yuǎn)，估計(jì)要到2008年以后。

　　再融資進(jìn)展決定其他新項(xiàng)目的進(jìn)展和貢獻(xiàn)。除了新近投產(chǎn)的30萬噸/年煤焦油深加工一期項(xiàng)目外，公司150萬噸/年的焦化擴(kuò)建項(xiàng)目分別在2007年和2008年投產(chǎn)，已經(jīng)開始建設(shè)20萬噸/年甲醇改造項(xiàng)目2008年開始貢獻(xiàn)。就此，主營業(yè)務(wù)收入中焦化產(chǎn)品占比越來越大。煤焦油加工產(chǎn)品由于附加值較高，提高了化工產(chǎn)品在主營業(yè)務(wù)利潤中的占比。不過，我們謹(jǐn)慎看待所有的新項(xiàng)目進(jìn)展，它們和公司再融資的進(jìn)展有很大的關(guān)系。2007年，150萬噸/年的焦化擴(kuò)建一期可以貢獻(xiàn)三個(gè)季度的產(chǎn)量，30萬噸煤焦油加工的貢獻(xiàn)不超過一半的能力。

　　調(diào)低業(yè)績，調(diào)低投資評(píng)級(jí)為“增持”。2007年新增焦炭產(chǎn)能、煤焦油深加工項(xiàng)目一期的貢獻(xiàn)以及2008年的其他項(xiàng)目貢獻(xiàn)都需要謹(jǐn)慎看待。焦炭價(jià)格可以稍微樂觀。我們預(yù)計(jì)，公司2007-2009年的每股收益將分別達(dá)到0.50元、0.78元和1.05元。如果公司再融資項(xiàng)目2007年獲得通過(不超過8000萬股)，項(xiàng)目進(jìn)展可以加快，但主要貢獻(xiàn)在2008年，而公司的業(yè)績攤薄將超過30%。我們調(diào)低公司投資評(píng)級(jí)為“增持”。