招商證券

　　趙建興

　　近期的一些政策與市場特征使投資者日益擔(dān)憂：市場在上漲100%之后是否將形成階段性高點，應(yīng)當(dāng)采取何種策略應(yīng)對。研發(fā)中心針對這些問題予以深入討論，并得出如下結(jié)論。

　　嚴(yán)格執(zhí)行土地增值稅的影響可能好于預(yù)期。我們認(rèn)為此次調(diào)控政策可能得到較好的貫徹執(zhí)行，并將使行業(yè)發(fā)展格局呈現(xiàn)兩極分化：低毛利領(lǐng)域?qū)⒁蛑T多開發(fā)商的轉(zhuǎn)型而使低價房供給大量增長，已經(jīng)建立起可快速復(fù)制的開發(fā)模式的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)將因此再次獲得迅速壯大的機遇；高毛利領(lǐng)域的房地產(chǎn)開發(fā)商則有機會提高售價與毛利率以轉(zhuǎn)移稅負(fù)。整體上看，房地產(chǎn)企業(yè)盈利不會因此受到嚴(yán)重的負(fù)面影響，相反將加速龍頭企業(yè)的擴張速度與行業(yè)的整合進程。建筑用鋼、建材等行業(yè)反而可能因房地產(chǎn)投資增速加快而受益。銀行業(yè)由于房地產(chǎn)價格長期上升趨勢和加速整合，也難以預(yù)期壞賬率的上升。

　　近期市場出現(xiàn)的一些特征尚不構(gòu)成中級行情結(jié)束的充分條件。我們認(rèn)為A股估值確已進入理性泡沫狀態(tài)；再度升高到30%的A-H股溢價值得警惕；但只要資產(chǎn)供需關(guān)系沒有根本性改變，理性泡沫狀態(tài)就可能持續(xù)。節(jié)后急劇放大的成交量尚不至于構(gòu)成階段性高點的充分條件。從“中國盛世”與“大國崛起”的大背景出發(fā)可以理解近期的板塊輪動與補漲現(xiàn)象。..流動性緊縮與資產(chǎn)供需關(guān)系變化將是誘發(fā)震蕩與調(diào)整的最核心的因素，但還需時間體現(xiàn)。

　　存款利率上調(diào)的傳言并不一定是空穴來風(fēng)，但央行的政策尚不至于短期內(nèi)從根本上改變流通性過剩的局面。下一階段管理層的政策重點應(yīng)將轉(zhuǎn)向加大擴容力度與速度，但其效果也需要一定的時間與契機才能體現(xiàn)出來。

　　中國資產(chǎn)的長期牛市將進入階段性強勢震蕩。必須強調(diào)，現(xiàn)階段的任何調(diào)整顯然都只是中國資產(chǎn)長期牛市中的小波折。本輪中級行情的基礎(chǔ)——上市公司盈利的高速增長，經(jīng)濟長期高速平穩(wěn)增長帶來中國資產(chǎn)價值重估，充沛的流動性支持——仍然牢固，投資者很難預(yù)期市場出現(xiàn)深幅調(diào)整，但資產(chǎn)供需關(guān)系可能的改變使我們也很難預(yù)期市場將繼續(xù)大幅上漲。

　　我們判斷中國資產(chǎn)的長期牛市將進入階段性強勢震蕩，下行空間約10%而上行空間略大。

　　仍預(yù)計股指期貨對大盤藍(lán)籌股價值重估的作用、07年業(yè)績增長的體現(xiàn)、新基金建倉動力與老基金分紅壓力、大規(guī)模擴容壓力的影響都將使市場在一季度末才有望出現(xiàn)階段性高點。..投資者可依據(jù)其投資理念及持倉狀況考慮是否需要采取波段操作，并應(yīng)注意逢低增持；不過在系統(tǒng)性價值重估與板塊輪動中仍應(yīng)側(cè)重于持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整。對于價值重估已經(jīng)充分、未來可能面臨不利因素沖擊的行業(yè)可適當(dāng)逢高減持。激進型投資者可從消費品、信息技術(shù)類等價值重估正在加速進行的行業(yè)中、穩(wěn)健型投資者則可從交通運輸及基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)(1894.464,22.79,1.22%)、煤炭、化肥等價值重估尚未充分的行業(yè)中繼續(xù)尋找投資機會。后文我們給出一些分析思路。

　　一、關(guān)于近期市場一些問題和現(xiàn)象的分析

　　1、國家稅務(wù)總局日前發(fā)文嚴(yán)格了對于開發(fā)商征收土地增值稅的清算條件。市場普遍認(rèn)為，如果土地增值稅征收政策被嚴(yán)格執(zhí)行，將對房地產(chǎn)行業(yè)的盈利前景及估值水平形成較大影響，因此導(dǎo)致地產(chǎn)股連日普遍大跌，并影響到投資者對于鋼鐵、銀行等相關(guān)行業(yè)的預(yù)期。

　　我們認(rèn)為，國家稅務(wù)總局在十七大召開之前再度發(fā)文嚴(yán)格征收土地增值稅，體現(xiàn)了決策層希望平抑房價水平、構(gòu)建和諧社會的意圖。各地方政府基于自身利益考慮，以往通常對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策打折執(zhí)行；但在此政治敏感期內(nèi)，此次調(diào)控政策可能得到較好的貫徹執(zhí)行。

　　房地產(chǎn)企業(yè)為應(yīng)對嚴(yán)格征收土地增值稅，勢必按其開發(fā)項目的特點采取相應(yīng)對策。毛利率水平低(約35%以下)的開發(fā)項目基本上不受此政策影響或反而可能獲益；毛利率水平中等(例如35-45%)的開發(fā)項目凈利潤可能因此下降20%以上，公司將難以再享受土地增值的收益，謀求轉(zhuǎn)向開發(fā)低毛利項目的可能性較大；毛利率水平高(高于45%)的開發(fā)項目凈利潤下降幅度更大，必須謀求進一步提高售價與毛利率以轉(zhuǎn)移稅負(fù)。

　　預(yù)計該政策出臺將使行業(yè)發(fā)展格局呈現(xiàn)兩極分化。一方面，低毛利領(lǐng)域?qū)⒁蛑T多開發(fā)商的轉(zhuǎn)型而將使低價經(jīng)濟適用房的供給大量增長，決策層希望滿足對低價房的旺盛需求的政策意圖有望得到落實，整體房價水平或?qū)⒁虼擞兴芈?。在總量快速增長而競爭有所加劇情況下，加快周轉(zhuǎn)速度將成為低毛利房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)對競爭的手段，但許多尚未建立良好的開發(fā)模式的中小房地產(chǎn)企業(yè)將被迫逐步退出市場，而已經(jīng)建立起可快速復(fù)制的開發(fā)模式的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)將因此再次獲得迅速壯大的機遇。另一方面，高毛利領(lǐng)域的資源稀缺特性決定了該領(lǐng)域的競爭即使有所加劇也不會過于嚴(yán)重，消費升級趨勢與人口結(jié)構(gòu)因素的大背景決定了目前中國對高端房地產(chǎn)需求難以抑制，這一領(lǐng)域的房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)有機會通過提高售價與毛利率以轉(zhuǎn)移稅負(fù)，受該政策實際影響將相對有限。

　　基于上述分析，我們認(rèn)為該政策對于房地產(chǎn)企業(yè)盈利不會造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，相反將加速龍頭企業(yè)的擴張速度與行業(yè)的整合進程，不論是對低端還是高端而言均是如此。受此政策影響，房地產(chǎn)行業(yè)整體投資增速不但不會下降反而可能而有所加快，特別是在低毛利領(lǐng)域。因此建筑用鋼、建材等行業(yè)不但不會受到負(fù)面影響，反而可能從中受益。至于銀行業(yè)，由于房地產(chǎn)價格長期上升趨勢的存在和行業(yè)上升周期的加速進行的整合，也難以預(yù)期壞賬率的上升。

　　2、近期市場運行特征出現(xiàn)了一些明顯變化。我們觀察到，資金推動導(dǎo)致A股估值快速提升；節(jié)后熱點逐步擴散，板塊輪動與補漲跡象明顯；成交量急劇放大，接近極限狀態(tài)；市場情緒高漲。投資者擔(dān)憂(我們也一度存在類似擔(dān)憂)，這應(yīng)是始于2006年8月的中級行情行將結(jié)束的征兆。

　　我們認(rèn)為A股估值確實已經(jīng)進入理性泡沫狀態(tài)。理性泡沫意指群體的理性預(yù)期和理性行為允許的資產(chǎn)價格對基礎(chǔ)價值的偏離。我們曾討論過“贏家的詛咒”：在一個機會均等的拍賣會上，預(yù)期最樂觀的人將以高于實際價值的價格拍的標(biāo)的物。以此可以借喻，在全民做多中國背景下，資產(chǎn)需求異常旺盛而資產(chǎn)供給嚴(yán)重不足，預(yù)期最樂觀的投資者將推動A股市場加速上漲直至形成偏高估值。滬深300(2397.245,-13.36,-0.55%)(2397.245,-13.36,-0.55%)指數(shù)2005年下半年靜態(tài)市盈率不足15倍，而目前2006年動態(tài)市盈率最高已經(jīng)超過25倍，高居世界各國股市之首。我們認(rèn)為2006-2008年三年25%的盈利復(fù)合增長預(yù)期確實為高估值提供了支持，因此這種高估值并非產(chǎn)生于投資者的非理性行為，而應(yīng)主要是理性的樂觀預(yù)期導(dǎo)致的理性泡沫。我們也意識到：整體市盈率25-30倍應(yīng)是理性泡沫的極限，大規(guī)模擴容背景下A股估值尚不具備立即從理性泡沫發(fā)展到非理性泡沫的條件，而2007年應(yīng)是中國資產(chǎn)牛市的理性繁榮階段。歸結(jié)而言，只要目前的資產(chǎn)供需關(guān)系沒有發(fā)生根本性改變，這種理性泡沫狀態(tài)就可能持續(xù)。

　　再度升高到30%的A-H股溢價值得警惕。從歷史數(shù)據(jù)上看，每次A-H股溢價回升到30%左右時A股將面臨較大的調(diào)整壓力。目前工商銀行(4.79,-0.05,-1.03%)、中國銀行(4.54,-0.06,-1.30%)A股估值已經(jīng)高于H股約20%，中國石化(8.37,-0.23,-2.67%)、中國人壽(36.1,1.40,4.03%)的價差則高達50%。典型的，當(dāng)工商銀行每股價格達到6.5元以上時，一個全球市值第一的銀行即在中國資產(chǎn)市場誕生，這是一個依托中國崛起而生的股價神話，而這個神話元旦之后剛剛在A股市場被制造出來。我們相當(dāng)早之前就已經(jīng)討論過人口因素驅(qū)動下的“中國盛世”，并始終堅信“中國盛世”與“大國崛起”并非故事，而是每一個國人都在致力追求、最終必然成真的夢想，在這一背景下誕生一個全球市值最大的銀行只是時間問題。不過，工商銀行做為這個夢想所對應(yīng)的最核心的神話，太早、太容易的在A股市場上實現(xiàn)了，并且可能是在多數(shù)投資者認(rèn)為基本面還未能提供堅實基礎(chǔ)的時候。這仍應(yīng)當(dāng)由理性泡沫予以解釋：A股市場上看好工商銀行的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于目前的股票供給量；最終必然導(dǎo)致預(yù)期最樂觀的投資者獲得了這些大盤藍(lán)籌股的本土定價權(quán)。中國人壽A股定價高于H股將近1倍的原因也應(yīng)與之類似。這種基于資產(chǎn)稀缺溢價而產(chǎn)生的本土定價權(quán)，對于A股市場的健康發(fā)展是否有利，我們認(rèn)為還需要觀察。

　　板塊輪動和補漲尚可積極對待。我們所預(yù)期的中國人壽高調(diào)上市促使金融股行情的結(jié)束并引發(fā)市場震蕩及結(jié)構(gòu)輪換看來正在成為現(xiàn)實。節(jié)后熱點逐步擴散，板塊的輪動、從一線股到二三線股的輪換和補漲相當(dāng)明顯。對此我們認(rèn)為仍需從本輪行情的大背景予以理解：在“中國盛世”與“大國崛起”背景下，絕大多數(shù)股票均存在較大的價值重估機會。而過度寬裕的資金面迫使國內(nèi)投資者不斷尋找、挖掘在本輪大行情中尚未大幅上漲的股票，從戰(zhàn)略思路上可以給予這些品種以價值重估，近期正在加速進行的有消費類、技術(shù)類等行業(yè)，我們認(rèn)為尚可積極對待。

　　此外，節(jié)后急劇放大的成交量令投資者不無擔(dān)憂。近期兩市每日成交額均在1000億元以上，最高達1500億元，換手率接近5%；而去年5月階段性高點出現(xiàn)之時兩市成交額約在800億元左右，換手率同樣接近5%。我們對于這一現(xiàn)象的理解是，老基金在持續(xù)營銷過程中交替的減倉與建倉行為、新投資者基于中國資產(chǎn)長期牛市前景而持續(xù)入市與老投資者基于理性預(yù)期下的持續(xù)減持造成了市場的強烈震蕩與換手行為。目前的成交量與換手率雖然構(gòu)成市場形成階段性高點的必要條件，但尚不至于構(gòu)成充分條件。

　　3、關(guān)于加息、擴容等傳聞開始不斷流傳。關(guān)于加息的傳言節(jié)后已經(jīng)反復(fù)出現(xiàn)，有傳言指出近日將上調(diào)存款利率，興業(yè)銀行、交通銀行、建設(shè)銀行的密集上會與發(fā)行則是擴容加速的直接表現(xiàn)。

　　我們知道，全民做多中國背景下資產(chǎn)供給嚴(yán)重不足是A股市場加速上漲直至形成理性泡沫的根本原因，則下一階段誘發(fā)震蕩與調(diào)整的最核心的因素必然在于資產(chǎn)供需關(guān)系變化。針對流動性過剩局面，央行已經(jīng)幾次采取了緊縮政策，下一階段這一政策思路勢必還將延續(xù)，我們認(rèn)為存款利率上調(diào)的傳言并不一定是空穴來風(fēng)。但必須承認(rèn)的是，在 人民幣升值趨勢的持續(xù)甚至加速背景下，央行的政策將起到適當(dāng)收縮流動性的作用，但短期內(nèi)難以從根本上改變流通性過剩的局面。

　　另一方面，我們認(rèn)為管理層決不希望股票市場目前就出現(xiàn)嚴(yán)重的泡沫。前期對基金發(fā)行節(jié)奏的控制即是管理層收縮資產(chǎn)需求的一次嘗試，但顯然在全民做多中國大背景下普通投資者自發(fā)的做多熱情無從抑制，單方面控制機構(gòu)投資者發(fā)展難以取得理想效果。既然如此，下一階段管理層勢必轉(zhuǎn)向加大擴容力度與速度這一手段，畢竟2007年本來就有大量國企股等待回歸或上市，而即便只是為了抑制市場泡沫的膨脹，管理層也有充足動力加速擴容。但是，這一政策要真正導(dǎo)致資產(chǎn)供需關(guān)系的改變，需要一定的時間與契機才能體現(xiàn)。

　　二、中國資產(chǎn)的長期牛市將進入階段性強勢震蕩

　　首先必須肯定的是，中國資產(chǎn)的十年牛市不會、也不可能一年就結(jié)束；目前長期牛市只是發(fā)展到理性泡沫階段，而因理性泡沫導(dǎo)致的階段性高估值可以通過盈利增長予以消除；未來若按我們預(yù)期進一步向非理性泡沫階段發(fā)展，其持續(xù)時間和上升空間將難以估量，則現(xiàn)階段的任何調(diào)整都只是中國資產(chǎn)長期牛市中的一個小波折。我們繼續(xù)預(yù)計2007年A股市場將處于平衡震蕩的強勢調(diào)整中，以完成從理性繁榮走向全面沸騰的過渡。

　　其次，本輪中級行情的基礎(chǔ)——未來兩三年上市公司盈利的高速增長， 中國經(jīng)濟長期高速平穩(wěn)增長帶來的中國資產(chǎn)價值重估，充沛的流動性支持——仍然牢固。因股權(quán)激勵而刻意做低盈利顯然不影響上市公司盈利高速增長的主要趨勢。即使面臨房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響(雖然我們的分析比較正面)、意外加息的沖擊(對銀行可能形成一定負(fù)面影響)等，投資者也很難預(yù)期市場出現(xiàn)深幅調(diào)整。同樣的，在理性泡沫已經(jīng)出現(xiàn)、資產(chǎn)供需關(guān)系可能改變的背景下，投資者也很難預(yù)期未來一段時期內(nèi)市場繼續(xù)大幅上漲。

　　因此，我們判斷中國資產(chǎn)的長期牛市將進入強勢震蕩階段。前期我們已經(jīng)預(yù)計，股指期貨對大盤藍(lán)籌股價值重估的作用、07年業(yè)績增長的體現(xiàn)、新基金建倉動力與老基金分紅壓力、大規(guī)模擴容壓力的影響都將在一季度末得到體現(xiàn)，屆時階段性高點才有望形成。這一判斷的基礎(chǔ)目前來看仍然值得信賴。至于短期的震蕩方向，是在持續(xù)利空沖擊下市場調(diào)整至2400點附近(從工商銀行等公司A-H股價差幅度看應(yīng)很難低于此位置)，還是在核心資產(chǎn)的調(diào)整后的反彈和二三線品種的輪漲及垃圾股的補漲推動下繼續(xù)上漲構(gòu)造新的高點(仍預(yù)計可望超過3000點，但應(yīng)也不會太多)，我們認(rèn)為難以預(yù)計，意義也不大。

　　三、投資者可依據(jù)其投資理念及持倉狀況考慮是否需要采取波段操作

　　我們認(rèn)為，對于堅持長期投資理念、持有資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良的投資者可不必考慮未來強勢震蕩的影響。不過對于投資理念激進、持有高波動性資產(chǎn)的投資者來說則可考慮適當(dāng)波段操作。我們強調(diào)，不論是對何種投資者而言，我們認(rèn)為在長期牛市中，任何調(diào)整都只是給投資者提供逢低增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機會。

　　投資策略上，我們認(rèn)為在系統(tǒng)性的價值重估導(dǎo)致的板塊輪動過程中仍應(yīng)側(cè)重于持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整。對于價值重估已經(jīng)充分、未來可能面臨不利因素沖擊的行業(yè)可適當(dāng)逢高減持。雖然我們的對房地產(chǎn)調(diào)控及其對鋼鐵、銀行影響的預(yù)期比較正面，但這些行業(yè)價值重估應(yīng)已比較充分，短期內(nèi)產(chǎn)生超額收益的可能性不大。激進型投資者可從消費品、信息技術(shù)類等價值重估正在加速進行中的行業(yè)尋找投資機會。典型的，“大國崛起”的背景有望帶來中國傳統(tǒng)文化的復(fù)興，高端白酒、黃酒做為中國酒文化的代表，其意義不言自明，而做為 奢侈品還有望因其投資性需求(收藏或儲備)的增長而不斷獲得重估空間；做為中國傳統(tǒng)文化的另一精髓，中藥的復(fù)興也完全可以值得期待。正如證券行業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出投資者原先的預(yù)期，我們認(rèn)為現(xiàn)階段對信息技術(shù)行業(yè)未來在中國的增長前景的描繪同樣都可能過于保守。另一方面，穩(wěn)健型投資者則可從交通運輸(航運、航空)及基礎(chǔ)設(shè)施(機場、港口、鐵路、公路)、公用事業(yè)(電力、水務(wù)等)、煤炭、化肥等價值重估尚未充分進行的行業(yè)中尋找投資機會。例如，機場、港口、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施在中國經(jīng)濟持續(xù)高速成長背景下的資源溢價目前可能尚未充分體現(xiàn)，而油價調(diào)整趨勢的形成可能引發(fā)車流量增長加速的預(yù)期從而帶來高速公路公司的價值重估；農(nóng)產(chǎn)品近期的大幅漲價則有望拓展化肥企業(yè)的毛利空間。