Michael Pettis

中國(guó)銀行類股似乎已經(jīng)跑贏大盤。不過投資者投資它們的理由并非是真的認(rèn)為這些資不抵債的銀行會(huì)出現(xiàn)明顯改觀。相反，他們將賭注押在了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展上。

以上個(gè)月上市的中國(guó)第一大銀行中國(guó)工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China, 簡(jiǎn)稱：工商銀行)為例，從很多角度來(lái)看，這次220億美元的首次公開募股(IPO)都堪稱一次壯舉。它不僅獲得巨額超額認(rèn)購(gòu)，而且上市后短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的15%漲幅也同樣令人嘆為觀止。

不過投資者買進(jìn)該股并非出于對(duì)該行資產(chǎn)負(fù)債表改善的期待。信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)(Fitch)將工商銀行不良貸款率確定為4.7%，加上可能變成不良貸款的關(guān)注類貸款則為9.2%左右。再加上用于將其他壞帳從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離的由政府發(fā)行的低利率債券，其負(fù)債總額已經(jīng)超過了資產(chǎn)額。

其他兩家同樣獲得高額認(rèn)購(gòu)的銀行在這方面也有過之而無(wú)不及──中國(guó)銀行(Bank of China)于今年年初上市，中國(guó)建設(shè)銀行(China Construction Bank)去年上市。盡管近些年這三家銀行的貸款質(zhì)量有所改善，但從嚴(yán)格意義上講它們?nèi)匀毁Y不抵債。

在這三只股票上，投資者都是借以追蹤中國(guó)經(jīng)濟(jì)翻天覆地的變化。那些相信中國(guó)增長(zhǎng)率將居高不下的投資者愿意投入大量資金以從中受益，而投資銀行股正是向經(jīng)濟(jì)發(fā)展下賭注的最佳途徑之一，無(wú)論不良貸款率有多糟糕，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，他們的投資都將獲得豐厚回報(bào)。

他們?cè)u(píng)價(jià)這些股票價(jià)值的方法也與對(duì)待匯豐(HSBC)、花旗集團(tuán)(Citigroup)的方式迥然不同。對(duì)于這些頂級(jí)外國(guó)銀行，就象對(duì)待多數(shù)上市公司一樣，股價(jià)的變化通常反映投資者對(duì)其資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)。具體到銀行股，通常通過銀行收益及投資者對(duì)不良貸款的評(píng)估來(lái)反映。

從很多角度來(lái)看，公司的股票都與以公司資產(chǎn)設(shè)定的買進(jìn)期權(quán)有幾分類似，它的“執(zhí)行價(jià)”等于公司的總負(fù)債。對(duì)資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過負(fù)債的多數(shù)公司而言，這些股票存在期權(quán)交易員所謂的高昂“內(nèi)在”價(jià)值，它等于資產(chǎn)市值減去總負(fù)債。

不過中國(guó)的銀行股更像是沒有什么實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)類股。因?yàn)樗鼈儧]有“內(nèi)在”價(jià)值，股價(jià)的變化與收益或者不良貸款率毫無(wú)關(guān)系，主要反映的是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行，銀行類股就理應(yīng)保持升勢(shì)，甚至走勢(shì)可能更為強(qiáng)勁。不過，一旦經(jīng)濟(jì)顯露危險(xiǎn)跡象，銀行類股也將是受挫最重的一個(gè)。畢竟，當(dāng)你買進(jìn)一只中國(guó)的銀行股時(shí)，你買的并不是資產(chǎn)。實(shí)際上你看好的是一個(gè)充滿希望的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，而一旦前景發(fā)展與你的期望值出現(xiàn)偏離，你手中股票價(jià)值就將受到嚴(yán)重影響。

工商銀行以及其他銀行IPO的巨大成功只是反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)巨大變化的期待。期權(quán)交易員都知道，只有大幅波動(dòng)才能帶來(lái)高昂價(jià)格。不過這當(dāng)中也存在風(fēng)險(xiǎn)。就象期權(quán)一樣，它可以被任何基本面的好消息推高，也同樣可能在壞消息的打擊下一瀉千里。與九十年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)類股等其他內(nèi)在價(jià)值較低的股票一樣，銀行股的飆升與回落都將獨(dú)立于公司本身的盈利性或者資產(chǎn)價(jià)值的變化。

如果你認(rèn)為市場(chǎng)是在對(duì)中國(guó)銀行體系給出評(píng)價(jià)并且對(duì)它感到很滿意，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了。市場(chǎng)只是說(shuō)中國(guó)的銀行股是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化中獲利的好途徑。樂觀人士，比如我，可能會(huì)相信長(zhǎng)期來(lái)看這將是個(gè)不錯(cuò)的賭注，但只有那些愚蠢到極點(diǎn)的人才會(huì)對(duì)近期的價(jià)格表現(xiàn)感到信心十足。

中國(guó)的銀行體系仍然是一團(tuán)糟，并且想讓我們改變這種看法恐怕還要等上幾年。若讓股票價(jià)格真正反映銀行本身的基本面，也不是短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)的。

（編者按：本文作者M(jìn)ichael Pettis是北京大學(xué)(Peking University)的金融學(xué)教授。”