【作者：朱平】

　　國內(nèi)股市經(jīng)過上半年的大漲，市場已基本表現(xiàn)出對將來的信心，而從現(xiàn)階段股市估值的情況看，經(jīng)過前兩個月的盤整，雖然在結構上還存在不少問題，但以酒類及零售為代表的消費類股票及自主創(chuàng)新類股票都有較大幅度的回 調(diào)，現(xiàn)在的市盈率又差不多回到25倍以內(nèi)，PEG指標也已基本低于1；由于大盤股中H股較多，比較H股的價格，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)大盤股在估值上也沒有什么劣勢。但現(xiàn)在的問題是，在目前的估值基礎上，國內(nèi)股市合理的預期收益率到底有多大？或者說，如果我們確實正經(jīng)歷著一個大牛市，那么不從技術派的數(shù)浪或黃金點位之類的角度計算，這個大牛市到底有多大呢？

　　現(xiàn)在簡單假設，如果股市只有一只股票，這只股票的凈資產(chǎn)是每股1元，凈資產(chǎn)收益率ROE是10%，市場股估值以PEG等于1為均衡價格，那么這只股票的每股收益是0.1元/股，股價是1元。如果公司仍處于上升期，每年盈利都用于再投資，那么第二年這只股票的凈資產(chǎn)將變成1.1元/股，ROE仍保持10%，每股收益則變成0.11元/股，在市盈率不變的前提下，股價變成1.1元，這只股票的年收益為10%，與該公司ROE相等。如果這個公司提升了效率或技術，ROE在第三年提升到20%，其余條件不變會怎樣呢？該公司每股凈資產(chǎn)將變成1.21元/股，每股收益將變成0.242/股，每股收益增加了120%。但是由于每股收益增長幅度非常大，市場會修正該公司未來的增長率，所以股價的增長將會超過每股收益的增長。如果市場預期該公司將來的凈利潤增長率達到20%，因為PEG等于1是均衡價格，那么這只股票的市盈率會上升到20倍，其股價也將變成4.84元，漲幅為4倍。

　　這個簡單的算術，就是今年以寶鈦等為代表的股票成為漲幅驚人的大牛股的秘密。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從2002年開始，中國股市平均ROE處于長期上升之中，到2004年報達到頂點8.87%，2005年略有下降為7.85%；而其中流通市值最大的70只股票的ROE卻在2005年達到最高14.9%，其余股票的ROE則在2005年底處于最低點，從2004年的5.77%銳降為3.5%。這些數(shù)據(jù)可以說明以下兩個結論：一是如果中國的上市公司不用較低的價格買入股市之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在估值不變的前提下，中國股市的總體收益率將與市場平均ROE相當，約8%；其次，當ROE發(fā)生變化時，股價的彈性非常大，比如今年上半年，雖然上市公司的平均利潤是下降的，但由于中、小規(guī)模公司的ROE出現(xiàn)改善，使得這些公司的表現(xiàn)非常優(yōu)異。當然如果公司ROE出現(xiàn)惡化，那么股價向下的彈性可能會更令人難忘，比2005年中、小規(guī)模股票的表現(xiàn)就是非常糟糕的。廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)