【作者：陸鋒　】

　　投資要點：

　　行業(yè)：

　　國內(nèi)消費量極小，市場集中于國外，相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏，認識多憑想象，導致市場認知度低。

　　假發(fā)是非耐用消費品，而且基本上缺乏替代品；成品假發(fā)還是時尚消 費品，品牌定價權(quán)很大。

　　假發(fā)市場規(guī)模不大，不足以引起大規(guī)模資本的興趣。

　　瑞貝卡：

　　私有企業(yè)的低委托--代理風險。

　　行業(yè)龍頭地位已經(jīng)得到確認。

　　研發(fā)上的優(yōu)勢明顯，體現(xiàn)了公司的規(guī)模效應和管理層眼光的前瞻性。

　　在公司多重努力之下，近幾年將是公司發(fā)展最快的階段。

　　為市場所詬病的存貨和現(xiàn)金流問題將在研發(fā)項目成功后得到解決；而人民幣升值的影響遠沒有想象大。

　　預計2006年每股收益0.65元，同比增長36%；2007年0.88元，同比增長34%，鑒于公司研發(fā)項目的良好前景，我們認為25-30倍的pe是比較合適的，目標價位為16-19元之間。我們調(diào)高投資評級至“中短期買入，長期強買”，并建議長期持有。

　　發(fā)制品行業(yè)：市場集中于國外，總體規(guī)模小，缺乏替代品

　　國內(nèi)消費量極小，市場集中于國外，相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏

　　黑人由于頭發(fā)天生卷曲，是假發(fā)的天然需求者；歐美的白人對假發(fā)的時尚性需求較高；在我國，這兩種消費者都很缺乏，主要是因生理缺陷而引致的需求，所以消費量極小。

　　也正是由于市場在國外，國內(nèi)消費缺乏，也就沒有像其他行業(yè)一樣的行業(yè)協(xié)會，沒有相關的報刊雜志和統(tǒng)計數(shù)據(jù)（即使有也很不及時）。對多數(shù)投資者來說，對該行業(yè)的理解很大程度上需要想象，起碼這個行業(yè)不像食品飲料、零售百貨以及其他日?？梢姷男袠I(yè)那么真實，或許這使得該行業(yè)顯得有些乏味。

　　假發(fā)是非耐用消費品，而且基本上缺乏替代品

　　與我們平常的理解不同，發(fā)制品屬于快速消費品，低檔化纖發(fā)一般三、四個星期需換一次，而高檔發(fā)套也就能使用幾個月（流行趨勢變化較快）。因此，如果我們將假發(fā)的需求分成新增需求和更新需求兩部分，則更新需求很有保證。

　　況且，假發(fā)缺乏替代品（和發(fā)廊可能會形成一定的替代關系），市場容量相對容易保持。

　　成品假發(fā)還是時尚消費品，品牌定價權(quán)很大

　　從這個角度上說，假發(fā)和品牌服飾、化妝品等有相似的地方。

　　消費者對于時尚消費品的價值判斷相當主觀，他們能夠感知品牌之間的細微差異，并愿意為此付出溢價。因此，發(fā)型設計得好的品牌無疑具有較強的定價能力，而我國大量的發(fā)制品商充其量是代工者而已。

　　當然，如果價格差異足夠大，還是可以將消費者吸引過來的。這就是為什么在非洲等低端市場，本土的自有品牌占有絕對優(yōu)勢的原因。

　　總體市場規(guī)模不大，不足以引起大規(guī)模資本的興趣

　　關于總體市場的規(guī)模，我們的數(shù)據(jù)來自于瑞貝卡的招股說明書，大概是：美國5-6億美元/年；歐洲6億美元/年；非洲由于購買力較低，主要是低端的化纖發(fā)，4000萬-5000萬美元/年（假設瑞貝卡占有50%的市場份額左右）；其他洲的消費量較少。

　　一年十幾億美元的市場容量很難吸引大規(guī)模資本的投資興趣，從而缺少實力強大的潛在進入者，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)相對安全。

　　在產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，利潤空間也不同

　　我們將假發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈從上到下可以分成：

　　原材料生產(chǎn)/收購-研發(fā)（發(fā)型設計等）-假發(fā)制造-下游代理商（銷售渠道）-消費者。

　　在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，利潤最豐厚的并不是假發(fā)的生產(chǎn)，而是原材料生產(chǎn)（化纖絲生產(chǎn)）、研發(fā)和銷售。

　　目前我國本土的假發(fā)制造商主要是進行假發(fā)的制造，而利潤較高的化纖絲原材料生產(chǎn)主要是在日本，發(fā)型設計方面韓國品牌占有絕對優(yōu)勢，下游銷售渠道也主要掌握在韓國商人手中。

　　因此，國內(nèi)的企業(yè)想取得增長，有兩個途徑：一是在假發(fā)制造環(huán)節(jié)上想辦法，或者擴大產(chǎn)能，或者改造生產(chǎn)流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低成本；二是進入上游和下游利潤率更高的環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)上下游一體化。

　　無受反傾銷之憂

　　發(fā)制品的國際需求和紡織服裝的需求類似，目前我國的紡織服裝企業(yè)面臨著美國和歐盟反傾銷制裁的危險，但是，我們認為公司的產(chǎn)品難以遭到此類措施的影響。理由如下：

　　（1）目前發(fā)制品的生產(chǎn)企業(yè)主要在中國、韓國和日本。美國、歐洲國家和非洲黑人聚居區(qū)是主要的消費市場，但這些國家和地區(qū)均沒有生產(chǎn)企業(yè)。所以，因缺少遭受實質(zhì)損害的客體而沒有動用貿(mào)易保護措施的必要。（2）發(fā)制品是未列到“WTO”貿(mào)易名錄的“小行業(yè)”，與其他產(chǎn)業(yè)聯(lián)系不緊密，受連帶的可能性很??；與此相反，生產(chǎn)商和客戶的聯(lián)系十分緊密，生產(chǎn)商若受損，客戶必受牽連。所以即使進口國有采取此類措施的傾向，會遭到國內(nèi)客戶的強烈反對而難以付諸實施。

　　瑞貝卡的看點

　　私有企業(yè)的低委托--代理風險

　　瑞貝卡是一家典型的私營企業(yè)，大股東許昌發(fā)制品總廠是公司董事長的個人獨資企業(yè)，公司總經(jīng)理和公司董事長是近親屬。而總經(jīng)理和董事長共持有公司近60%的股份。

　　我們認為私營相對于國有企業(yè)最大的好處就在于私營企業(yè)完全沒有國有企業(yè)的委托—代理問題，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保障。

　　不過，實際上從事這種小行業(yè)的企業(yè)多是私營企業(yè)，僅此一條絕對不能推斷瑞貝卡未來的成長，我們需要考慮公司的經(jīng)營管理的縱深。

　　行業(yè)龍頭地位已經(jīng)得到確認

　　發(fā)制品行業(yè)是一個小行業(yè)，沒有自己的行業(yè)協(xié)會，也沒有行業(yè)的技術標準，由于瑞貝卡是業(yè)內(nèi)最大的企業(yè)，實際上瑞貝卡的產(chǎn)品標準在很大程度上就代表了行業(yè)的技術標準。

　　這種地位也得到了確認和肯定，在國家標準化管理委員會辦公室今年印發(fā)的《擬籌建的全國專業(yè)標準化技術委員會和分技術委員會名單及相關信息》中，將全國發(fā)制品標準化技術委員會的秘書處設在了瑞貝卡公司。而該委員會的職責就是制定發(fā)制品的術語和產(chǎn)品標準。

　　研發(fā)上的優(yōu)勢明顯

　　公司在研發(fā)上的優(yōu)勢其實是公司規(guī)模效應的體現(xiàn)。當然，這與公司領導層對行業(yè)的前瞻性也是有很大關系的。

　　公司在2005年組建了“河南發(fā)制品工程技術中心”，而且2005年的技術開發(fā)費用比2004年增加了445萬，足見公司對研發(fā)的重視程度。

　　目前公司進行的研發(fā)包括幾方面：最基本的當然是對發(fā)型趨勢的研究，以增強自身的發(fā)型設計能力；而以下三方面在業(yè)內(nèi)卻是屬于前瞻性的。

　　第一是產(chǎn)品生產(chǎn)的工業(yè)化改造，主要是對某些生產(chǎn)工序逐步采用機械化替代人工，降低勞動密集程度。

　　由于勞動力成本提高和人民幣升值是大趨勢，因此，中國企業(yè)的勞動力成本優(yōu)勢逐漸也會被削弱，如果能夠?qū)崿F(xiàn)機械化對勞動密集生產(chǎn)的替代，對于企業(yè)長期的競爭力無疑大有好處。

　　第二是實現(xiàn)化纖絲的資產(chǎn)化。目前公司生產(chǎn)所需的化纖絲都是從日本進口，據(jù)公司介紹，如果實現(xiàn)了化纖絲的自產(chǎn)，化纖絲原料成本可以降低一半左右。

　　第三是動物蛋白合成人發(fā)的研究。我們知道，瑞貝卡的主要產(chǎn)品構(gòu)成是工藝發(fā)條，而工藝發(fā)條的原材料就是人發(fā)，因此，該項研發(fā)項目意義重大，將對公司產(chǎn)生極其深遠的影響。

　　尤其是在人發(fā)原材料隨著行業(yè)整體需求增長而日漸稀缺的背景下，替代性原材料的開發(fā)意義重大。如若實現(xiàn)，公司將得以提高行業(yè)進入壁壘，或者可以向上游原料供應商轉(zhuǎn)移，發(fā)展空間將更加廣闊。

　　一個問題：如果對原材料替代產(chǎn)品的研究前景如此廣闊，那豈不是每家企業(yè)都會進行，尤其是那些擁有更高利潤率的韓資企業(yè)，從而競爭使公司無法得到更多的好處？

　　我們認為一方面很多小企業(yè)根本沒有意識到這個問題，雖然他們同樣遭遇到原材料價格逐年上升的問題；另一方面，很多企業(yè)即時意識到了這個問題，也沒有足夠的資金實力來支撐相關的研究，其實我們也可以觀察到公司的管理費用增長相當快（研發(fā)費用計入管理費用）。

　　而對于韓資來說，他們的產(chǎn)品中主要是高毛利的女裝假發(fā)，所需原材料是化纖絲而不是人發(fā)，因此，原材料對他們來說不存在什么問題，因此，在人發(fā)替代上投入資金的動力可能不足。

　　因此，由于人發(fā)的短缺（生長速度有限，無法趕上假發(fā)更換的速度），人發(fā)原材料替代從長期來看是突破瓶頸的唯一途徑。而瑞貝卡的行業(yè)地位、資金實力和對研發(fā)的重視使得它很有可能是業(yè)內(nèi)最早研發(fā)成功的企業(yè)。

　　近幾年將是公司發(fā)展最快的階段

　　上面我們已經(jīng)說過，國內(nèi)的企業(yè)想取得增長，有兩個途徑：一是在假發(fā)制造環(huán)節(jié)上想辦法，或者擴大產(chǎn)能，或者改造生產(chǎn)流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低成本；二是進入上游和下游利潤率更高的環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)上下游一體化。

　　而從公司目前所做的努力來看，公司是在幾方面均下了功夫，而且取得了一定的成績。

　　第一，擴大產(chǎn)能，這是公司此次定向增發(fā)的投向之一，擬建400萬條工藝發(fā)條生產(chǎn)線和300萬條化纖發(fā)生產(chǎn)線。目前公司已經(jīng)開始了該項目的建設，預計9月就可實現(xiàn)建成投產(chǎn)。

　　目前公司生產(chǎn)線超負荷生產(chǎn)，訂單充裕，因此，可以預計新生產(chǎn)線將可得到有效利用，從而為業(yè)績增長作出貢獻。所以今年第四季度應該可以取得同比的較大增長（目前公司的工藝發(fā)條產(chǎn)能在1000萬條以上，化纖發(fā)在550萬條左右，產(chǎn)能擴張較多）。

　　第二，改造生產(chǎn)流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低成本。這也是公司目前正在進行的研發(fā)項目。但是對于該項目，我們難以預計對成本改善的程度。

　　第三，進入上游原材料行業(yè)，也就是我們剛才所說的化纖絲自產(chǎn)和動物蛋白合成人發(fā)的研究。

　　我們可以從靜態(tài)的角度來進行簡單的測算，計算結(jié)果也相當?shù)牧钊伺d奮（由于成本構(gòu)成中80%為原材料成本，假設原材料成本降低50%，主營業(yè)務成本將降低40%，凈利潤將增加2.5倍左右）。

　　當然，這種靜態(tài)的計算極不準確，因為沒有考慮到許多的實際問題。

　　比如：兩個原材料項目不是同時成功，時間上有差異；替代不是一次性完成，而是一個過程；原材料的替代使得公司采取更低的價格參與競爭等等。

　　但是，不可否認，原材料替代的成功對公司將是一個長期的利好。

　　雖然我們不知道具體對公司業(yè)績的提升有多少，但是我們在做投資決策是必須考慮到這個問題。

　　再次重申，公司對于原材料替代的研發(fā)絕不僅僅是“故事”而已，這和很多公司所謂的概念存在本質(zhì)的區(qū)別。

　　目前，化纖絲自產(chǎn)已經(jīng)有了明確的時間表，而且也是定向增發(fā)的募集資金投向之一。根據(jù)公司的披露信息，該項目計劃生產(chǎn)3000噸/年，預計總投資1億元，預計達產(chǎn)后新增凈利潤4020萬元，項目投資利潤率56.34%。

　　而動物蛋白合成人發(fā)項目目前已經(jīng)出了樣本，但在一些參數(shù)上離人發(fā)還有一定的差距，需要進一步的研究，進展還比較順利，預計2008年可能實現(xiàn)量產(chǎn)。

　　而且，我們從2006年半年報的在建工程項可以發(fā)現(xiàn)，公司已經(jīng)在原材料項目上進行相關的基礎設施建設了。顯然，公司已經(jīng)有了很明確的時間安排。

　　第四，加大市場拓展力度。

　　在尼日利亞獲得成功之后，公司又加大了對南非的市場拓展力度。

　　另一方面，公司針對國內(nèi)市場也制定了詳盡的市場拓展計劃。國內(nèi)消費者對假發(fā)的接受程度較低，認識仍停留在“遮丑”的程度，因此，市場雖大，但開拓起來卻比較困難。

　　雖然國內(nèi)營銷網(wǎng)絡建設也是定向增發(fā)的投向之一，但我們認為市場開發(fā)的進度不會太快。但是這并不意味著國內(nèi)市場的利潤率低，相反，可能毛利率會遠遠高于國外（據(jù)稱，在瑞貝卡專賣店里，高檔假發(fā)在千元以上，相比出口價格不足百元，利潤率有驚人的提高）。但只有等到國人對假發(fā)的看法轉(zhuǎn)變之后，銷售量增長，國內(nèi)市場才能真正成為公司凈利潤作出較大貢獻。

　　對于原來的老市場，公司也加強了和客戶的溝通，使公司在當?shù)厥袌稣加新什粩嗌仙?。今年一季度美國市場銷量大增，使得公司銷售收入取得了53%的增長，而整體市場規(guī)模增長不可能這么快，只能說明是訂單在向優(yōu)勢企業(yè)不斷集中。

　　第五，市場形象和市場份額互相加強

　　市場形象和市場份額本來就是在不斷互相作用的。市場形象好，則市場對企業(yè)的認同度就高，訂單就會向企業(yè)集中，市場份額就會提升；而市場份額的提升反過來又增強了企業(yè)的市場形象，從而進入一個良性循環(huán)。而市場份額的提升也會帶來議價能力的提升。

　　我們認為，瑞貝卡目前就是出于這樣的狀態(tài)之中，因此，可以預期瑞貝卡的市場份額進一步提高，而公司的議價能力也會不斷增強。今年年初公司和客戶達成了提價5%以消除人民幣升值的影響的協(xié)議，使得公司產(chǎn)品毛利率不降反升就是一個明證（中期的毛利率下滑主要是因為對財務處理的調(diào)整所致：對非洲地區(qū)分銷商的傭金由原先計入營業(yè)費用改為直接扣減主營收入）。

　　一些不利因素將隨著研發(fā)項目的成功而得到解決

　　從我和同事及同行的交流來看，存貨和現(xiàn)金流狀況是公司最大的問題，以至于都有投資者對報表的真實性抱有懷疑。

　　從公司歷年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量看，都無法與銷售收入和凈利潤相匹配，尤其是在2002年和2003年，在2004年和2005年現(xiàn)金流狀況有了一定的改善，2006年上半年又有了進一步的改善。

　　公司現(xiàn)金流狀況不理想主要是因為公司日益擴大的生產(chǎn)規(guī)模導致了對人發(fā)原材料存貨的大量需求，公司需要備足三個月生產(chǎn)所需原材料（主要是因為人發(fā)原材料超過50%來自國外），而來年一季度的訂單情況就決定了當年末的存貨情況。

　　從表2中可以看出，基本上來年一季度銷售收入取得較大增長的時期，當年的存貨增長較快。但是2006年一季度有一點不同，在銷售收入增長了52.57%的情況下，2005年存貨僅增長了14.39%，我們將此理解為公司對原材料市場的控制力得到了增強，這是一個好消息。

　　我們曾經(jīng)有一個擔心，擔心公司陷入一個惡性循環(huán)：公司融資-擴大生產(chǎn)-更多的原材料需求-占用更多的資金-資金鏈緊張-再融資-擴大生產(chǎn)。而在這個過程中，再融資會導致投資者的權(quán)益被攤薄。

　　說實話，由于原材料來自于進口，這一直是我最大的擔心。要突破這個循環(huán)，就需要對原材料市場的強大控制力。從剛才的分析可以看出，公司對原材料市場的控制力在加強，而且，公司在原材料替代方面的研發(fā)很可能使公司突破原材料瓶頸，完全地實現(xiàn)對原材料的控制，從而更好地實現(xiàn)對存貨的管理，改善公司的現(xiàn)金流狀況。

　　而且，隨著人民幣的不斷升值，公司加強應收賬款的管理，縮短賬期，增加報價頻率等措施也將對公司現(xiàn)金流的改善起到一定的作用（上半年現(xiàn)金流狀況改善的主要原因）。

　　人民幣升值的影響似乎被高估了

　　原來我們對人民幣升值影響的分析都是靜態(tài)的，即公司不采取任何應對措施時，人民幣升值的影響。在靜態(tài)情境下，升值的影響相當大。

　　但實際上，在人民幣升值一年后回過頭看，我們似乎高估了人民幣升值的影響、低估了公司應付人民幣升值的能力。

　　起碼公司在年初成功提價5%就說明了公司并不是沒有議價能力，而且隨著公司市場份額的擴大，這種議價能力還在不斷加強。

　　可以說，只要人民幣升值不采用一次性大幅升值的方式進行，則公司就有能力將其影響消除；而這種一次性大幅升值對我國企業(yè)的競爭力影響太大，是不會發(fā)生的。

　　投資建議

　　在上面的盈利預測表中，我們并沒有將原材料替代項目以及國內(nèi)市場開發(fā)考慮在內(nèi)，因此實際上并不能真實反映公司的盈利前景。

　　我們建議投資者將原材料項目納入投資決策中，因為這才是公司未來的最大利好，其能帶給公司業(yè)績的好處是極為可觀的。

　　至于公司值多少倍的市盈率，我們認為，鑒于公司可見的未來高成長，給予公司25-30倍的市盈率是合適的。畢竟，和某些沒有業(yè)績，只有概念支撐的消費類股票相比，公司的業(yè)績是實實在在的。而且目前對公司的預期越來越趨于明朗，市場對公司的認識越來越清楚，因此，出現(xiàn)高估值也是可以理解的。

　　但是，即使如此，我們?nèi)匀徽J為，對瑞貝卡來說，長期持有才會獲得最佳的收益。因此，我們調(diào)高公司評級至“中短期買入，長期強買”，并建議長期持有，風險適中。