【作者：白嶺 來源：證券日?qǐng)?bào)】

    股權(quán)分置改革走到今天，市場(chǎng)中人感慨，中國(guó)資本市場(chǎng)大轉(zhuǎn)折的步伐已經(jīng)開始并且不可逆轉(zhuǎn)。這絕對(duì)不是簡(jiǎn)單的"熊轉(zhuǎn)牛"或者是"牛轉(zhuǎn)熊"，中國(guó)股市發(fā)展到今天，改革走進(jìn)"深水區(qū)"之后，迎來的機(jī)制、模式、估值、策略等內(nèi)涵的轉(zhuǎn)折，都使得股市經(jīng)歷了一場(chǎng)近乎脫胎換骨的洗禮。

　　作為一次劃時(shí)代的基礎(chǔ)性制度變革，股權(quán)分置改革強(qiáng)烈影響著中國(guó)資本市場(chǎng)的每一個(gè)方面，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)整個(gè)估值體系的重構(gòu)。

　　價(jià)值博弈：從"影子符號(hào)"到絕對(duì)價(jià)值

　　全流通是價(jià)值投資長(zhǎng)期生存的內(nèi)在土壤。國(guó)信證券經(jīng)研所蔣國(guó)云博士認(rèn)為，資本市場(chǎng)本身只是為企業(yè)的股權(quán)提供了一個(gè)買賣交易的場(chǎng)所，實(shí)業(yè)投資與股票投資應(yīng)該說并沒有天然的壁壘，但受股權(quán)分置等因素影響，流動(dòng)性過于溢價(jià)，能夠流動(dòng)的股權(quán)價(jià)值被過于高估。一旦全流通，不同的股權(quán)便失去等級(jí)性，意味著實(shí)業(yè)投資與股票投資將逐步邁向一體化，實(shí)業(yè)投資與股票投資之間的渠道將打通。

　　因此他提出，今天中國(guó)的股市本質(zhì)上說是一種相對(duì)價(jià)值投資，各項(xiàng)價(jià)值投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的運(yùn)用，絕對(duì)地看必然會(huì)失真，不管是DCF也好，還是EVA也罷，所得出的結(jié)論只能夠相對(duì)地比較公司之間的相對(duì)投資價(jià)值，因此股權(quán)分置時(shí)代的價(jià)值投資判斷是相對(duì)于其他股票，相對(duì)于境外股票而言的，是一種相對(duì)價(jià)值的投資理念。股價(jià)漲跌與非流通股股東無關(guān)，實(shí)業(yè)投資與股票投資必然存在巨大阻礙，上市公司從一定角度來說是一個(gè)"影子符號(hào)"，投資者之間主要是基于"影子符號(hào)"的相對(duì)價(jià)值博弈，但由于"影子符號(hào)"與上市公司之間是完全割裂甚至是對(duì)立的利益關(guān)系，使得股價(jià)的"相對(duì)波動(dòng)"最終都演變?yōu)?價(jià)值投機(jī)"。

　　而一旦邁向全流通，二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系迅速實(shí)現(xiàn)對(duì)接，投資者的判斷將以實(shí)業(yè)投資的眼光觀察，對(duì)股票市場(chǎng)投資與對(duì)實(shí)業(yè)投資將如出一轍，價(jià)值投資者或者實(shí)業(yè)投資者買股票相當(dāng)于買企業(yè)的資產(chǎn)，會(huì)更加理性地基于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)投資價(jià)值來進(jìn)行投資判斷。

　　價(jià)值發(fā)現(xiàn)：新的并購(gòu)時(shí)代正在到來

　　隨著股改的推進(jìn)，收購(gòu)兼并的熱浪撲面而來，市場(chǎng)高度關(guān)注重置成本高和基于全球視野的并購(gòu)價(jià)值，擁有自然資源、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司。

　　市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，股權(quán)分置使中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移形成一些與成熟市場(chǎng)不同的特點(diǎn)：1、形成流通股相對(duì)于非流通股具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)。2、形成中國(guó)上市公司持股集中度普遍較高大約有35％的上市公司第一大股東持股比例超過了50％的現(xiàn)象，這導(dǎo)致投資者獲取上市公司控制權(quán)的主要途徑，是通過非流通股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)直接收購(gòu)大股東的控股股份。3、形成扭曲的市場(chǎng)估值體系，造成股價(jià)無法真實(shí)地反映公司價(jià)值。在股權(quán)分置的基礎(chǔ)上，控制權(quán)價(jià)值是無法通過一個(gè)有效的控制權(quán)市場(chǎng)表現(xiàn)出來的。

　　股權(quán)分置改革重構(gòu)了價(jià)值體系，全流通使控制權(quán)價(jià)值通過股價(jià)而充分反映出來，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的成本可以被比較準(zhǔn)確的估計(jì)；獲取控制權(quán)的方式會(huì)呈現(xiàn)多樣化，協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)競(jìng)價(jià)收購(gòu)等多種方式將會(huì)并存；以股權(quán)為支付手段獲取控制權(quán)成為可能。這些無疑都會(huì)促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的形成和活躍。

　　并購(gòu)市場(chǎng)的價(jià)值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，其中獲取控制權(quán)價(jià)值將成為未來并購(gòu)市場(chǎng)的重要推動(dòng)力，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的新的并購(gòu)時(shí)代。

　　生態(tài)變遷：新食物鏈的形成

　　業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，股權(quán)分置問題解決之后，中國(guó)資本市場(chǎng)將重建投資者結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)最為典型的特點(diǎn)就是多元化和多層次有真正長(zhǎng)期股票投資理念的社保機(jī)構(gòu)和企業(yè)年金，也有不斷引領(lǐng)市場(chǎng)的共同基金，有不斷尋找套利機(jī)會(huì)的企業(yè)投資者和海外投資者，還有大量的市場(chǎng)投機(jī)者。不同的投資者結(jié)構(gòu)必然對(duì)應(yīng)不同的投資理念，投資理念必然多元化，市場(chǎng)可能會(huì)重現(xiàn)幾年前的股市風(fēng)景線，只不過一切始終會(huì)圍繞價(jià)值投資展開。

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所尹中立博士提出，"股市生態(tài)"正在從脆弱走向穩(wěn)定。

　　股權(quán)分置改革使"股市生態(tài)"發(fā)生根本改變。比較研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市生態(tài)要比我國(guó)的股市生態(tài)穩(wěn)定，原因是美國(guó)的股市生態(tài)鏈比我國(guó)的股市生態(tài)鏈長(zhǎng)，本質(zhì)的區(qū)別是上市公司的分紅為股市生態(tài)提供了充足的初始養(yǎng)分。因而，要使我國(guó)股市生態(tài)也達(dá)到美國(guó)股市生態(tài)的狀態(tài)，有兩條途徑，一是股市的持續(xù)下跌，使股價(jià)不斷降低，；二是通過國(guó)有股、法人股低價(jià)配售給流通股，實(shí)現(xiàn)全流通，大幅度降低平均股價(jià)。這兩種途徑都可以降低股價(jià)，使投資者通過上市公司的分紅得到"應(yīng)有的回報(bào)"。

　　2001年之后股市的不斷下跌，本質(zhì)就是股市生態(tài)的一種自我修復(fù)，是股市生態(tài)系統(tǒng)在原有的平衡遭到破壞后企圖找到自己新的平衡狀態(tài)，是從一種股市生態(tài)過渡到另外一種股市生態(tài)的過程中。當(dāng)然，這個(gè)過程是痛苦的，有很多機(jī)構(gòu)和散戶已經(jīng)在股市生態(tài)的巨變中"死掉"。

　　2005年股權(quán)分置改革得到了機(jī)構(gòu)投資者的積極擁護(hù)，其本質(zhì)就是希望市場(chǎng)通過除權(quán)的方式而不是下跌的方式回歸到"投資市場(chǎng)"狀態(tài)，使股市生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。它們希望選擇第二種途徑實(shí)現(xiàn)股市生態(tài)的變遷。

　　隨著股改的推進(jìn)，股市生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的改變---上市公司成為股市生態(tài)中的一個(gè)最活躍的因素加入到股市博弈中來。正與倡導(dǎo)股權(quán)分置改革者所說的那樣，股改使上市公司的大股東開始關(guān)心股價(jià)的漲跌，而且從制度上也解決了上市公司不能買賣自己股票的難題，使上市公司有可能替代證券公司和私募基金成為股市中最活躍的新"莊家"。

　　這種新的食物鏈的出現(xiàn)對(duì)股市生態(tài)的影響是深遠(yuǎn)的。

　　投資理念："草根研究"發(fā)掘投資神話

　　蔣國(guó)云博士提出，投資研究的草根理念將逐步成為市場(chǎng)的主流，并貫穿研究投資的全流程，與之相伴的是風(fēng)險(xiǎn)控制成為其中的主線。

　　全流通時(shí)代，股價(jià)的結(jié)構(gòu)性分化將進(jìn)一步明顯，績(jī)差股與績(jī)優(yōu)股的股價(jià)將進(jìn)一步冰火兩重天，投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。投資首先不是盈利，而是控制風(fēng)險(xiǎn)，如何盡可能避免信息非對(duì)稱造成的風(fēng)險(xiǎn)將成為投資研究的必備理念。境外機(jī)構(gòu)留給境內(nèi)機(jī)構(gòu)印象更為深刻的不是其優(yōu)良的業(yè)績(jī)，而是其嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。全流通時(shí)代的投資過程實(shí)際上將是風(fēng)險(xiǎn)控制的過程，因此也是對(duì)價(jià)值修正的過程，除了應(yīng)該注重合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)控制外，在投資的整個(gè)流程、投資決策和執(zhí)行的每一個(gè)層面、每一個(gè)環(huán)節(jié)和每一個(gè)步驟，都必須建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行全過程、全方位、多角度的監(jiān)控管理，既追求收益最大，又最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　這種控制風(fēng)險(xiǎn)的外在最重要辦法之一便是研究的草根性，就是從最基礎(chǔ)、第一線、上下游產(chǎn)業(yè)鏈等方面，深入細(xì)致地了解企業(yè)的每一個(gè)方面，真正做到了如指掌，那種只是見一個(gè)董事會(huì)秘書就寫成調(diào)研報(bào)告或者推薦建議的行為將會(huì)被擯棄，調(diào)查一個(gè)重點(diǎn)企業(yè)真的需要花上一個(gè)月時(shí)間，甚至更多。巴菲特之所以能夠成為常勝將軍，正是其一方面投資簡(jiǎn)單易懂的企業(yè)，另一方面是對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行密切的跟蹤和溝通。