本文作者：鄧緯安

摘要：瑞銀等QFII在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資和QFII在臺(tái)灣等市場(chǎng)的發(fā)展歷史，是我們當(dāng)前觀察和揣測(cè)QFII投資理念的兩個(gè)主要渠道，本文試圖從這兩個(gè)方面入手探討QFII制度對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)投資理念的影響。

一、QFII在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

從2002年底合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度正式實(shí)施以來(lái)，經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展，截至2003年12月15日渣打銀行香港分行、日興資產(chǎn)管理有限公司的QFII資格獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，QFII的數(shù)量已達(dá)12家，獲得批準(zhǔn)的投資額度總計(jì)17億美元，折合人民幣約140億元,具體情況如表一所示。QFII制度是在資本項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的情況下，有限度地開放資本市場(chǎng)的過(guò)渡性制度，我國(guó)臺(tái)灣省、韓國(guó)等國(guó)家或地區(qū)在上世紀(jì)都先后實(shí)行了QFII制度，根據(jù)他們的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，引入QFII制度后，隨著合格境外投資者數(shù)量和入市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，他們從境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)帶來(lái)的先進(jìn)的投資理念和策略，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

表 一

由于QFII沒(méi)有信息公開披露的義務(wù)，我們至今難以詳細(xì)了解他們的投資情況，但是從上市公司公告等其他公開信息渠道，我們?nèi)钥梢粤私獾揭恍㏎FII的投資情況，到目前為止QFII涉及的投資品種包括股票、基金、可轉(zhuǎn)債等，表二是公開媒體上公布的部分QFII投資情況。

表  二

從公開信息我們可以看到，多數(shù)QFII采取的是十分保守的投資策略，他們目前進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的目的更多的是基于對(duì)人民幣升值的預(yù)期和寄希望于中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)。與保守低調(diào)的其他同行相比，瑞士銀行有限公司（以下簡(jiǎn)稱瑞銀）和美林環(huán)球金融有限公司是較為活躍的投資者，尤其是瑞銀，憑借早年作為QFII參與臺(tái)灣證券市場(chǎng)投資取得巨大成功的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)十分重視，在QFII中處于較為領(lǐng)先的地位，第一批取得了QFII資格；先后兩次申請(qǐng)投資額度，目前獲批的投資額度最大，達(dá)6億美元；最先在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)下單。據(jù)媒體報(bào)道，瑞士銀行在12月首次向外界披露，在6億美元的QFII投資額度中，已有2／3的資金投入A股市場(chǎng)，具體投資組合包括35只股票、11只可轉(zhuǎn)換債券以及10只證券投資基金，涉及超過(guò)10個(gè)行業(yè)，包括電力、鋼鐵、運(yùn)輸、金融及汽車等，但沒(méi)有披露這些行業(yè)具體個(gè)股。

二、QFII的投資理念和投資策略

我國(guó)QFII的發(fā)展還處于起步階段，數(shù)量少，資金規(guī)模不大，面對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)不熟悉的新興市場(chǎng)，他們的投資還十分謹(jǐn)慎，多數(shù)屬于試探性的操作，一般很少向外界披露信息，大家對(duì)QFII的認(rèn)識(shí)更多地來(lái)源于輿論界單方面的猜測(cè)。我們對(duì)QFII投資理念的認(rèn)識(shí)目前主要有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是瑞銀等少數(shù)較為積極高調(diào)的國(guó)內(nèi)QFII，另一個(gè)是QFII在臺(tái)灣等市場(chǎng)中的投資情況。

根據(jù)瑞銀中國(guó)證券部主管袁淑琴介紹，瑞銀在選擇股票時(shí)，最為關(guān)注四個(gè)方面的因素：1、股票市值和流通量，達(dá)不到一定規(guī)模的企業(yè)通常不予考慮。2、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平及公司的透明度。3、公司的盈利增長(zhǎng)能力相對(duì)股價(jià)是否合理。4、所屬行業(yè)是否能夠受惠于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)，是否行業(yè)龍頭。瑞銀第一批購(gòu)入的四支股票寶鋼股份、外運(yùn)發(fā)展、上港集箱、中興通訊正是體現(xiàn)了這種思路。瑞銀的投資額度中絕大多數(shù)是受客戶委托的，瑞銀自營(yíng)部分占的很少，據(jù)說(shuō)它的第一單是其用自營(yíng)資金做的象征性的操作，不能夠代表全體QFII的投資取向，但是這種投資思想代表了QFII進(jìn)行選股的一種思路。

QFII在臺(tái)灣市場(chǎng)中的發(fā)展歷史也有助于我們了解合格投資者的投資理念。臺(tái)灣省在1991年元月開始推行QFII制度，在初始階段，對(duì)QFII資格要求較為嚴(yán)格，限制太多。在1993年后的若干年里，臺(tái)灣多次放松了對(duì)QFII在資格、投資額度、持股比例和外匯管制等方面的限制，每一次對(duì)QFII的重大松綁，都推動(dòng)了股市上漲。QFII在臺(tái)灣的不斷壯大促進(jìn)了市場(chǎng)走向成熟，1996年摩根斯坦利資本國(guó)際公司（MSCI）宣布將部分臺(tái)股納入新興自由市場(chǎng)指數(shù)，這說(shuō)明臺(tái)灣市場(chǎng)已經(jīng)得到了權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，投資者也有了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，QFII可以更加大膽地進(jìn)入臺(tái)灣股市，臺(tái)股被納入MSCI成為QFII在臺(tái)灣發(fā)展的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后更多的外資進(jìn)入了臺(tái)灣市場(chǎng)。此外，由于MSCI所納個(gè)股通常都是規(guī)模較大，形象好的知名企業(yè)，外資通常在納入MSCI的股票中選股，這對(duì)臺(tái)灣市場(chǎng)樹立理性投資理念起到關(guān)鍵的作用，QFII成為領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)投資理念的帶頭人，他們持有的股票經(jīng)常受到市場(chǎng)的追捧。

QFII在臺(tái)灣市場(chǎng)的投資具有以下特點(diǎn)：

1、QFII偏好于將資產(chǎn)配置于臺(tái)灣優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，即在世界市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。比如電子行業(yè)是臺(tái)灣的支柱產(chǎn)業(yè)，支撐了上世紀(jì)臺(tái)灣科技、經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，電子科技股成為QFII重點(diǎn)投資的對(duì)象，QFII也因此獲利頗豐。據(jù)統(tǒng)計(jì)2002年QFII投資最多的行業(yè)排名前三名分別為：電子行業(yè)、紡織行業(yè)、塑料行業(yè)，均是臺(tái)灣的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)。

2、QFII一旦發(fā)現(xiàn)具有符合它的選股標(biāo)準(zhǔn)的“好公司”，通常會(huì)重倉(cāng)買入，長(zhǎng)期持有。表三所示為今年12月10日臺(tái)灣證券交易所外資持有股數(shù)最多的前十支股票排名，對(duì)于象臺(tái)積電這樣規(guī)模大、效益好、行業(yè)中排名靠前的公司，QFII往往會(huì)大量買入，長(zhǎng)期持有，在表三所列十家公司中，外資持股比率超過(guò)51%的絕對(duì)控股標(biāo)準(zhǔn)的就達(dá)4家，QFII對(duì)股票通常是投資而不是投機(jī)。

表  三

三、QFII對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的影響

QFII目前的規(guī)模還很小，他們對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響更多地體現(xiàn)在投資者的思想上，而不在市場(chǎng)本身，QFII的引入加快了我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際接軌的進(jìn)程，有利于股票市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展， QFII對(duì)機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在和未來(lái)的影響主要集中在以下幾個(gè)方面。

1、QFII促進(jìn)了理性投資理念在中國(guó)市場(chǎng)的樹立。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，股價(jià)嚴(yán)重脫離公司的基本面，績(jī)差股升天，績(jī)優(yōu)股失寵。今年以來(lái)以績(jī)優(yōu)大盤股為代表的價(jià)值股受到了追捧，股票的漲跌與行業(yè)和上市公司基本面的相關(guān)性不斷提高，投資分析特別是基本分析得到空前地重視。這種變化與QFII雖然很難說(shuō)有必然的聯(lián)系，但是QFII的到來(lái)，無(wú)疑強(qiáng)化了人們對(duì)市場(chǎng)投資理念與國(guó)際市場(chǎng)接軌的預(yù)期，加快了這種變革的進(jìn)程。瑞銀第一單買入的寶鋼股份、上港集箱、中興通訊、外運(yùn)發(fā)展四股票均是基金重倉(cāng)股，這種“巧合”是QFII對(duì)基金投資理念的肯定，也是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投資策略與國(guó)際靠攏的肯定，目前“價(jià)值投資”、“核心資產(chǎn)”等概念已經(jīng)深入人心。

理性投資理念得到樹立的另一個(gè)表現(xiàn)在于，今年市場(chǎng)上股票的價(jià)格發(fā)生前所未有的分化，寶鋼股份等少數(shù)藍(lán)籌股票大幅飆升，而長(zhǎng)期價(jià)格脫離基本面的績(jī)差股發(fā)生了大幅回調(diào)，世紀(jì)中天等莊股出現(xiàn)了崩盤，“二八現(xiàn)象學(xué)”越來(lái)越能夠反映這種價(jià)格分化，這種效應(yīng)在深圳市場(chǎng)上尤為明顯，截止2003年12月18日，集中了深市多數(shù)績(jī)優(yōu)大盤股的深證成指較年初上漲了23%，而深綜指卻下跌了約1%，這種背離在深市歷史上還少有發(fā)生，這說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格體系正在發(fā)生著變化。

2、跨市場(chǎng)操作的策略已經(jīng)為部分機(jī)構(gòu)所采用。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為少有限制，一般專業(yè)投資者都在股票、期貨、外匯、黃金等不同投資品種上進(jìn)行資產(chǎn)配置，在不同的市場(chǎng)間進(jìn)行套利和操作，這種跨市場(chǎng)跨品種的操作手法是境外投資者常用的投資手段。我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直是一個(gè)封閉的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)券商、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者只能投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的A股和債券兩個(gè)品種，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與境外市場(chǎng)以及其他品種市場(chǎng)的相關(guān)度較低。隨著QFII制度的引入，情況開始有了改變。一些具備多市場(chǎng)操作能力的資金更加活躍，使市場(chǎng)間的相關(guān)度開始提高。2003年10月初A股市場(chǎng)異常蕭條，交投清淡，10月8日滬市創(chuàng)出了日成交30億元的地量，此時(shí)有資金涌入市盈率較低的深圳B股市場(chǎng)，深B股大幅飆升，最終逐漸帶活了A股市場(chǎng)，從當(dāng)時(shí)的盤面上可以明顯觀察到深B股對(duì)A股市場(chǎng)領(lǐng)漲領(lǐng)跌的作用。B股歷來(lái)對(duì)A股有領(lǐng)先作用，利用這特點(diǎn)，以較少的資金運(yùn)作流通市值較低的深B股市場(chǎng)，最終翹起了“千鈞”的A股市場(chǎng)。表四為１２月５日各市場(chǎng)市值和市盈率情況的比較。

表 四

今年港股市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也有互動(dòng)效應(yīng)，今年香港恒生指數(shù)上漲了28%，而國(guó)企指數(shù)上漲了97%，對(duì)此通過(guò)各種渠道流入香港的大陸資金可謂功不可莫。隨著Ｈ股的飆升，帶Ｈ股的“海歸”Ａ股的也表現(xiàn)不俗，我們利用聚源分析軟件構(gòu)造的“海歸”股指數(shù)，截至１２月８日，上漲了２６％，同期上證指數(shù)上漲了約８％。我們有理由相信熟悉香港市場(chǎng)的ＱＦＩＩ和回流的大陸資金與此不無(wú)關(guān)系。此外，今年有色金屬等期貨市場(chǎng)和石油、黃金等國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)A股票市場(chǎng)的相關(guān)股票也產(chǎn)生了重大影響。

3、QFII的研究模式將成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者仿效的對(duì)象。ＱＦＩＩ進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以后，許多上市公司中都閃現(xiàn)了他們的身影，理性投資必須有足夠的研究力量作為支持，年輕的中國(guó)證券行業(yè)與來(lái)自成熟市場(chǎng)的ＱＦＩＩ相比，最大的差距就體現(xiàn)在研究上。在廣度上，ＱＦＩＩ的研究是放在全球的開放背景下進(jìn)行的，我國(guó)機(jī)構(gòu)的研究往往限于國(guó)內(nèi)，這樣ＱＦＩＩ較我們站得高，看得遠(yuǎn)。在研究深度上，國(guó)外的證券分析師專業(yè)性強(qiáng)，分工細(xì)，分析師通常長(zhǎng)期跟蹤一個(gè)行業(yè)或公司，研究工作做得非常透徹。在研究指導(dǎo)思想上，ＱＦＩＩ的分析師重點(diǎn)關(guān)注的是公司３－５年長(zhǎng)期的發(fā)展，這與他們長(zhǎng)期投資的理念相關(guān)，我們卻往往執(zhí)著于公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)。在研究的方法上，ＱＦＩＩ的分析師是以投資銀行進(jìn)行盡職調(diào)查的方法來(lái)調(diào)查上市公司，不僅要調(diào)查上市公司本身，還要向公司的供應(yīng)商、客戶和同行等相關(guān)各方進(jìn)行調(diào)研，我們上市公司調(diào)研往往是走馬觀花，醉心于挖掘上市公司題材。隨著ＱＦＩＩ在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資的成功，ＱＦＩＩ的研究方法必將被國(guó)內(nèi)投資者效仿。

（作者單位：華泰證券研究所）