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中國的"股市生態(tài)"問題

 老莊走狗 2006-01-19
股市持續(xù)低迷的原因是"股市生態(tài)"遭到破壞 
　　中國股票市場的所有參與者（包括政府）始終相信，只要有充裕的資金供給，股市行情就會活躍，股市的融資功能就能夠很好地發(fā)揮。于是，發(fā)展機構(gòu)投資者，甚至是“超常規(guī)”發(fā)展證券投資基金就成為證券監(jiān)管當(dāng)局企圖做大股市規(guī)模的首選工具。但結(jié)果卻事與愿違：在基金規(guī)模迅速壯大的同時，股票指數(shù)卻逐漸滑落，行情越來越不活躍。從圖表中我們可以看出，2001年以后， 基金規(guī)模越來越大，由當(dāng)初的100億元左右增加到2004年6月份的2500多億元，而上海股票綜合指數(shù)則從2001年6月的2200多點，下跌到2004年6月的1360點，二者呈現(xiàn)明顯的反相關(guān)關(guān)系。
　　當(dāng)然，股市的漲跌是許多因素共同作用的結(jié)果，不可能是某一個因素在起作用。2001年以來的股市下跌是很多因素決定的，不能簡單地把股市下跌歸結(jié)為基金規(guī)模的擴(kuò)大。但我們認(rèn)為，盡管不能把股票指數(shù)和基金規(guī)模簡單地描述為呈現(xiàn)反相關(guān)關(guān)系，但有一點是可以肯定的，基金規(guī)模的擴(kuò)大并沒有起到推高股市的作用。最有力的證據(jù)是2004年的基金規(guī)模增長了1000多億元，政策利好不斷，但股市行情卻不見多大起色。
　　更為重要的是，以前非常有效的救市方法，現(xiàn)在全部失靈，從年初的國九條出臺到最近的高頻率的利好政策發(fā)布，股市似乎對政策越來越不敏感。把現(xiàn)在的情況和1999年的5?19行情進(jìn)行比較我們發(fā)現(xiàn)，主要有兩個方面發(fā)生了較大的變化，一是投資者結(jié)構(gòu)的變化，二是資本市場的國際化步伐加快（在此不討論）。除此之外，“天還是那個天，地還是那個地”，股市還是那個股市。因此，我們認(rèn)為導(dǎo)致股市對政策不敏感的主要原因之一就是股市投資者結(jié)構(gòu)的變化。
　　搞清楚投資者結(jié)構(gòu)和股市行情之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，對今后的股市發(fā)展政策的制訂有很強的指導(dǎo)意義。為了更好地說明問題，我提出“股市生態(tài)”的概念。
　　一、股市生態(tài)的概念
　　一般而言，在股市里投資，最重要的是尋找被市場低估的股票，這是成熟市場的盈利模式。但中國股市的最基本的特點是“股價高”，也就是說，被低估的股票很少。因此，對于機構(gòu)投資者而言，盈利模式是與國外成熟市場是有區(qū)別的。
　　我國股票市場股價“高”的依據(jù)是投資者按照市場價格買到的股票無法得到應(yīng)有的回報。所謂“應(yīng)有的回報”，最低的標(biāo)準(zhǔn)是不低于長期國債投資的回報水平，從正常的標(biāo)準(zhǔn)看，應(yīng)該再加上風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價應(yīng)該3.5%（這是美國的數(shù)據(jù)，中國是一個新興市場，風(fēng)險溢價應(yīng)該超過成熟市場），現(xiàn)階段我國長期國債的收益率在4%左右，所以，股市投資者“應(yīng)有的回報”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該在7.5%上下，而上市公司無法給予股市投資者如此高的分紅回報。我作過一個計算，以2003年度報告的數(shù)據(jù)計算，股價以2004年6月底的最后一個交易日的收盤價格為準(zhǔn)，基金集中持有的50只“核心資產(chǎn)”的紅利匯報率是1.53%，與4%的底線相差甚遠(yuǎn)，更不用說7.5%的“應(yīng)有的回報”了。從總體看，投資者得到的上市公司紅利不足以支付交易費用。到2003年底，證券市場上繳印花稅1965億元，但上市公司分紅僅有1844億元，流通股東只分紅600多億元，還要繳納20%的分紅所得稅，實際有500多億元。
　　因此，我們可以做出這樣的判斷：到目前為止，我國股票市場不是一個投資市場，它只能稱得上是一個投機市場。如果不承認(rèn)這個前提，后面的討論也就沒有必要，政府和投資者也就沒有必要為目前的市場下跌而發(fā)愁。
　　在一個投機市場，必須有一個吸引投機者廣泛參與的動機，或者說，這個市場要給投資者提供一個盈利模式。我國股票市場的投資者可以分為是散戶投資者和機構(gòu)投資者（包括基金、私募基金、證券公司等）兩大類，機構(gòu)依靠資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢來操縱股價，吸引散戶跟風(fēng)，賺散戶的錢；而散戶企圖“跟莊”，和機構(gòu)博弈，賺機構(gòu)的錢。這兩類投資者是相互依存的，它們在這個市場里相生相克，使股市生生不息。這好比是一個大海，有浮游生物，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個生態(tài)環(huán)境，我們把散戶和機構(gòu)投資者之間的關(guān)系稱之為“股市生態(tài)”。
　　二、脆弱的中國“股市生態(tài)”
　　在生物界描繪生態(tài)環(huán)境和生態(tài)平衡的視角主要從食物鏈，我們對股市生態(tài)的分析也從股市的“食物鏈”—盈利模式入手。
　　在自然界中，一個生態(tài)環(huán)境中的食物鏈越長，生物多樣性越復(fù)雜，生態(tài)環(huán)境就越穩(wěn)定。股市生態(tài)也一樣，投資者結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，“食物鏈”也越長，股市就越穩(wěn)定。
　　我國股市中，機構(gòu)投資者盈利的主要方式是“坐莊模式”。所謂“坐莊模式”是機構(gòu)或個人大戶投資者利用資金的優(yōu)勢操縱股價，利用散戶投資者追漲殺跌的心理，從中漁利。用生態(tài)學(xué)的語言來說，就是機構(gòu)依靠“吃”散戶來維持“生命”的。坐莊是2001年以前的中國股市中機構(gòu)投資者最主要的盈利模式。
　　該盈利模式需要具備兩個條件：一是監(jiān)管當(dāng)局要縱容（至少是默許）操縱市場的行為；二是散戶投資者的資金所占的比重要足夠大，或者說需要信息的不對稱。第一個條件很好理解，因為操縱股價的行為是違法的，如果政府嚴(yán)格執(zhí)法，莊家就無法坐莊了。難以理解的是第二點，為什么需要足夠多的散戶？其實原因很簡單，因為只有散戶投資者才具有特殊的心理特征，他們整天忙于追漲殺跌，樂此不疲。
　　散戶投資者是相對機構(gòu)投資者而言的，一般指資金量較小的個人投資者（資金量大的個人投資者與一般散戶投資者行為不同，他們可以享受專業(yè)的資訊服務(wù)，這些個人投資者與機構(gòu)投資者沒有差異）。從一般的經(jīng)濟(jì)理論分析看，散戶投資者參與股票市場的動機是為了盈利，但我國股市沒有投資價值，而且在散戶與機構(gòu)的搏弈過程中，散戶總是處于劣勢，機構(gòu)投資者總是利用信息和資金上的優(yōu)勢來賺散戶的錢。那么，總是處于不利地位的散戶投資者為什么還要參與股票市場呢？從開戶人數(shù)看，至2002年底，我國股民人數(shù)已經(jīng)達(dá)到6800萬人，90%以上是散戶投資者。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解釋。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者美國普林斯頓大學(xué)的卡尼曼教授和史密斯教授金融行為學(xué)理論成果，對資本市場的散戶投資者的行為規(guī)律作了全面的解釋，在此，我們不再贅述。
　　正是散戶投資者存在特殊的心理規(guī)律或心理現(xiàn)象，才能讓機構(gòu)投資者可以通過操縱股市來獲取超額利潤。
　　可見，股市中機構(gòu)投資者與散戶之間的關(guān)系就是自然界中大魚和小魚之間的關(guān)系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應(yīng)該使“小魚”保持足夠多的數(shù)量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。
　　這和美國的股票市場有很大的差別。美國的股票市場有大量的國外投資者，有對沖基金，有養(yǎng)老基金，有保險資金，有做市商，有各種私募基金等，這些投資者的口味都是不一樣的。美國股市生態(tài)和我國股市生態(tài)最大的不同在于它們有豐富的“水草”—上市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態(tài)的食物鏈比中國長而復(fù)雜，而我國股市生態(tài)是一個非常脆弱的系統(tǒng)。
　　三、2000年后我國股市生態(tài)遭到嚴(yán)重破壞
　　總結(jié)我國股市十幾年的發(fā)展的歷史，我們可以按2000年為界，劃為兩個時期。2000年以前的股票市場的生態(tài)構(gòu)成主要是散戶、證券公司、私募基金等。證券投資基金在2000年之前規(guī)模很小，不到200億元。對于機構(gòu)投資者來說，證券公司的資金規(guī)模比較大，有1000億元至2000億元左右，其余的市場參與者主要是散戶和私募基金。需要說明的是，私募基金一般也是依賴個人的投資經(jīng)驗，很少有自己的研究隊伍，因此它們的行為方式和組織方式與個人投資者之間沒有本質(zhì)的區(qū)別。從資金數(shù)量看，2000以前的機構(gòu)投資者的比重不超過30%，散戶占70%以上。也就是說，2000年以前的中國股市生態(tài)中，“大魚”少，“小魚”多。所以，“大魚”能夠很好地生存發(fā)展，而“小魚”也越來越多。它們之間構(gòu)成了比較穩(wěn)定的平衡。
　　但2000年以后，我國股市的生態(tài)平衡被打破。主要的原因是政府開始著力發(fā)展機構(gòu)投資者，使投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，以基金為主的機構(gòu)投資者所占的比重越來越大。到2004年10月為止，基金的總規(guī)模已經(jīng)接近3000億元，投資股票的基金也接近2000億元規(guī)模，加上證券公司的委托理財和自營業(yè)務(wù)的3000億元，機構(gòu)投資者持有的股票占股票流通市值的比重超過了50%，在資金份額上，散戶退距次要地位。股市生態(tài)環(huán)境發(fā)生了較大的變化：“大魚”越來越多，而“小魚”越來越少。
　　當(dāng)市場發(fā)生了這樣變化之后，坐莊盈利的難度開始增加，在拉抬股價的過程中，跟風(fēng)盤越來越少。我們可以用股市換手率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來反映這個問題，2000年以后，股市年換手率從400%減少到200%左右。而且，質(zhì)地較好的上市公司的股票都被基金入駐。坐莊模式不再顯靈。大莊家新疆德隆的崩盤背景就在于此。

　　1997年至2004年6月份我國股市換手率（%）

　　1997　1998　1999　2000　2001　2002　2003　2004.6

　　743　416　401　489　214　204　248　185
　　如同自然界的生態(tài)平衡遭到破壞會導(dǎo)致自然災(zāi)害一樣，股市生態(tài)破壞以后，股災(zāi)的頻率必然增加。我國股市在2000年以前的十年間，發(fā)生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的3—4年間，已發(fā)生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發(fā)生頻率有了明顯提高，股市危機的發(fā)生烈度也有了明顯提高（波濤，2004）。
　　在2000年以前，我國股市主要低點之間的間隔通常至少都在1年以上，大部分時間可在2年以上。而在2000年以后，我國股市主要低點之間的時間間隔已縮短至8—9個月，我國股市的安全性已顯著下降，我國股市越來越缺乏依靠自身力量實現(xiàn)景氣循環(huán)的能力。
　　在2000年以前，我國股市的下跌幅度與上漲幅度之比，大體處于30%—60%之間，平均處于40%—50%之間。而到2000年之后，我國股市的下跌幅度與上漲幅度之比，已平均超過100%，即平均跌幅大于漲幅。
　　四、從一種股市生態(tài)過度到另一種股市生態(tài)？
　　有沒有什么辦法改變我國股市生態(tài)脆弱的現(xiàn)狀？答案是肯定的。
　　在前面，我們將我國的股市生態(tài)和美國股市作過一番比較，結(jié)論是美國故事生態(tài)比我國股市生態(tài)穩(wěn)定，原因是美國的股市生態(tài)鏈比我國股市生態(tài)鏈長，本質(zhì)的區(qū)別是上市公司的分紅為股市生態(tài)提供了充足的初始養(yǎng)分。要使我國股市生態(tài)也進(jìn)入美國股市生態(tài)的狀態(tài)，有兩條途徑，一是股市的持續(xù)下跌，使股價不斷降低，；二是通過國有股法人股低價配售給流通股，實現(xiàn)全流通，大幅度降低平均股價。這兩種途徑都可以降低股價，使投資者通過上市公司的分紅得到“應(yīng)有的回報”。
　　目前，我們選擇的顯然是第一種途徑。股市下跌的本質(zhì)就是股市生態(tài)系統(tǒng)在原有的平衡遭到破壞后企圖找到自己新的平衡狀態(tài)，是從一種股市生態(tài)過度到另外一種股市生態(tài)的過程中。當(dāng)然，這個過程是一個痛苦的，有很多機構(gòu)和散戶會在股市生態(tài)巨變中“死掉”。
　　值得注意的是，機構(gòu)投資者一改從前抵制國有股減持或全流通的態(tài)度，呼吁政府盡快落實全流通方案，其本質(zhì)就是希望市場通過除權(quán)的方式而不是下跌的方式回歸到“投資市場”狀態(tài)，使股市生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)入一個穩(wěn)定的狀態(tài)。它們希望選擇第二種途徑實現(xiàn)股市生態(tài)的變遷。
　　但我認(rèn)為，第二種途徑不一定比第一種途徑好，原因在于目前的法治環(huán)境下，如果實現(xiàn)股票市場的全流通，小股東的利益會受到更大的侵害（不在此詳細(xì)論述）。也就是說，股市生態(tài)要從現(xiàn)在的狀態(tài)過度到穩(wěn)定的狀態(tài)，都要付出痛苦的代價，采取適當(dāng)?shù)拇胧┗謴?fù)我國股市原有的脆弱的平衡狀態(tài)也許才是次優(yōu)的選擇。
　　五、結(jié)論：不能片面強調(diào)發(fā)展機構(gòu)投資者
　　從我們的分析可以看出，導(dǎo)致目前股市一蹶不振的根本原因是機構(gòu)投資者發(fā)展的步伐太快。因此，緩解股市危機的有效措施就是暫緩機構(gòu)投資者的發(fā)展速度，采取鼓勵散戶投資者的股市發(fā)展政策。使機構(gòu)投資者和散戶投資者均衡發(fā)展。
　　這和目前的救市政策是背道而馳的。我們目前已經(jīng)出臺或正在出臺的救市政策恰恰是擴(kuò)大機構(gòu)投資者的比重，如保險資金入市、商業(yè)銀行組建基金管理公司等。
　　如果按照目前的步驟走下去，片面發(fā)展機構(gòu)投資者，股市生態(tài)將進(jìn)一步遭到破壞?？梢怨烙嫷慕Y(jié)果是：股市的換手率進(jìn)一步下降，股市行情越來越不活躍，股價還要下跌。  
□ 尹中立 洪正華 　 搜狐財經(jīng)
由 [怒濤] 在2004-12-6 16:41:38發(fā)表 [我要評論] 

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