管維立

水皮

　　
　　□本報記者　余力　舒眉
　　■編者按
　　股權分置改革無疑是今年證券市場最大的大事。但是，對股權分置改革的核心思路———非流通股股東向流通股股東給予補償以換取流通權———市場卻從未達成過共識。
　　7月中旬，中國股份制改革和證券市場建設的早期參與者、原國務院國有資產管理局企業(yè)司司長、現(xiàn)任多家上市公司獨立董事的管維立所撰《中國股市的荒唐一幕》在坊間流傳，引起各方震動；7月25日，《金陵晚報》刊載經濟學家吳敬璉專訪，指出“千點托市不應該，補償流通股股東不盡公正”；試點企業(yè)寶鋼股份公司獨立董事單偉建則在7月25日和8月8的《財經》雜志上分別發(fā)表《質疑“對價”———一個獨立董事致上市公司的公開信》和《我為什么投反對票》兩篇文章，質疑現(xiàn)行方案。
　　這四篇文章均激起了眾多回應，有鑒于此，本報特邀請管維立先生，以及對管文持批評意見的中華工商時報副總編輯呂平波(筆名水皮)先生各陳主張，以饗讀者。
　　
　　非流通股的流通權是先天擁有還是需要贖買
　　●暫不上市流通就是暫時如此，不是永久如此。非流通股進入上市流通，沒有違背任何承諾
　　●發(fā)行溢價本身無可非議，但中國的股市明顯存在不合理的發(fā)行溢價，對這種由制度設計不合理而帶來的不當?shù)美仨氉龀鲅a償
　　●即使需要補償，非流通股股東也不應當充當補償?shù)闹黧w，應當站在全市場的角度設計方案
　　
　　記者：目前進行的股權分置改革，其核心是由非流通股東向流通股東支付對價，以贖買流通權。但7月以來越來越多的人對此提出質疑。
　　管維立：從法律上看，非流通股的流通權，其實是被陰差陽錯暫時掛起來的。今年7月4日的《人民日報》就說過，“股權分置的產生是否有法律依據(jù)？……翻看我國證券市場設立之初的相關規(guī)定，既找不到對國有股流通問題明確的禁止性規(guī)定，也沒有明確的制度性安排?！?br>　　所謂“承諾”暫不流通，僅見于公司《上市公告書》：“根據(jù)國家有關法律、法規(guī)和中國證監(jiān)會《關于核準公司公開發(fā)行股票的通知》，本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通?！?br>　　然而，這里所說的“國家有關法律、法規(guī)規(guī)定”，其實根本沒有。國有資產管理部門、主管國企改革的國家經貿委、主管股份制試點的國家體改委以及實際行使國企產權管理的各工業(yè)部，都不曾發(fā)布過國有股暫不流通的規(guī)定。
　　而且，1994年3月，當時的國有資產管理局頒發(fā)《股份制試點企業(yè)國有股權管理的實施意見》，明確規(guī)定國家股可以“上市轉讓”，還特別指出：“對于證券交易和證券市場管理而言，國家股、法人股與其他類別股應當享有同等權利，從長遠看其間沒有差別，無須加以區(qū)分。”
　　《上市公告書》的說法的惟一來源，是證券監(jiān)管部門核準公司發(fā)行股票的通知或批復中的一段話：“該公司由法人持有的股份在國家有關規(guī)定公布實施之前，暫不上市流通”。這里“暫”的意思十分明確。
　　如果說《招股說明書》是公司與流通股東間的契約，可以引申為非流通股東與流通股東間的契約，則《上市公告書》只是一個單方面的告知，(當然也可以說成含有契約的成分)。
　　因此，暫不上市流通就是暫時如此，不是永久如此。非流通股進入上市流通，沒有違背任何承諾。支付對價缺乏法律基礎。
　　證監(jiān)會要求發(fā)行前的股份暫不上市流通，限制了非流通股的權益。非流通股是受害一方。結束股權分置，恢復其流通權天經地義?！胺窒怼薄ⅰ熬础比狈Ψ珊瓦壿嫽A。
　　記者：四年前，國有股按市價減持遭到反對，觸發(fā)了股市持續(xù)四年的下跌。事實上，許多流通股東認為，企業(yè)發(fā)行上市時，非流通股東的持股成本是凈資產，而流通股東以市價購買股權，支付了不合理的溢價，存在巨大不公，所以應該得到補償。
　　管維立：這里存在一個至今仍未消除的普遍誤解，即“持股成本差異論”，其根源可以稱之為“凈資產崇拜”。
　　企業(yè)作為有盈利能力的整體，有三種價值標準，一是賬面凈資產值，二是內在投資價值(取決于未來盈利能力)，三是供求關系決定的市場交易價格。
　　老股東拿出一個有盈利前景的整體企業(yè)與新股東分享，其持股成本或貢獻是企業(yè)的內在投資價值，而不是賬面凈資產值。
　　賬面凈資產值只反映各項資產歷史成本或重估成本之和(扣減負債)，反映不出企業(yè)的未來收益能力，與企業(yè)內在真實價值幾乎風馬牛不相及。
　　搞清這個問題很重要。不僅是正確認識非流通股持股成本的前提，也是各類產權交易中正確定價的前提。
　　發(fā)行價格高于凈資產值是各國股市的通例，其本身沒有任何不合理之處，投資者購買了發(fā)行的股票，即意味著接受了發(fā)行價。依據(jù)市場規(guī)則，只要交易雙方有正常行為能力，獲知真實信息，自愿、合法地達成交易，交易價格就不能日后翻悔。
　　水皮：凈資產的確不是衡量發(fā)行價合理與否的標準，發(fā)行溢價本身無可非議。但中國的股市明顯存在不合理的發(fā)行溢價，企業(yè)上市時有虛假，未來盈利不能保證，就是一種“股權泡沫”。
　　管維立：許多不合格的企業(yè)上了市，我同意這一判斷。但這是另一個問題。利潤虛假應該懲處。業(yè)績下滑情況比較復雜，如果是環(huán)境變化或單純的決策失誤，股東只能撤換經營者，損失得自己承擔。
　　我國股市發(fā)展過快，上市公司質量有很多問題。但是指責股市只為國企服務，所有大股東都是惡意圈錢，不符合事實。股市初期根本沒有多少上規(guī)模的民企，只能以國企為主。而國企上市是在批評聲中改革。拿出來的是當時條件下國企中的佼佼者。
　　即使這樣，那里面也是爛蘋果不少。本來不夠上市條件，于是只好剝離出企業(yè)較好的一部分上市，剩下的非上市部分更加困難。這種做法是許多問題的根源。加上地方政府和各部門盲目爭額度、爭家數(shù)，爛蘋果就更多了。不正確的政績觀，好大喜功，為害甚多。當然，爛蘋果只是一部分，還有很多好蘋果。
　　水皮：這可以用來回答為什么我還是認為持股成本有差異。有些上市國企的資產質量就是不行，水分比較大，股權存在很大泡沫。你承認不承認當時股權有泡沫？
　　管維立：你說的差異不在于發(fā)行價與凈資產不同，而在于企業(yè)持續(xù)經營能力不行。有兩種情況。一種情況是作假，必須繩之以法。另一種是業(yè)績經不起時間的檢驗。
　　水皮：這部分公司還不少。另外，股權分置涉及到股票供應量的大小，由于三分之二不流通，影響到價格就是定價過高，現(xiàn)在要解決股權分置，流通盤放大，虛高就會破滅，流通股東會受損失，所以必須支付對價。
　　管維立：供求關系當然會導致的價格走勢變化，其中有沒有股權分置的因素卻難以證明。沒有見到有分量的分析，大多是推理，想當然。至少，我覺得股市初期的情形很難跟分置問題扯在一起。影響股價的因素太多了。
　　一大批股票的性質由暫不流通改變?yōu)榭闪魍?，并不意味著這些股票都會進入交易。國家對國企的政策是股份制改造，不是全面私有化。有些行業(yè)，國有股必須控股。股東從經營需要出發(fā)，也可能決定長期持股。非國有股東亦未必大量拋售股票。所以，供求關系會發(fā)生變化，流通盤會擴大，但不會那么劇烈。
　　如果說股價在分置改革前后的變化將導致流通股損失，那就必須指出：其一，股價如何變化，影響因素錯綜復雜，事先看不清，提前確定補償標準不妥。其二，股價變化是全市場的反應，要補償也應當站在全市場的角度設計方案。其三，股權分置改革是一項政府政策，非流通股東對此不承擔直接責任，不應當充當補償?shù)闹黧w。其四，對于分置改革過程中的股價變化，市場的心理預期作用極大。這種預期不是源于股權分置本身，而是源于近四年來對分置問題的反復炒作和大量誤導性宣傳，以及各利益主體之間的博弈。
　　水皮：我同意你的第三點，非流通股股東不應當充當補償?shù)闹黧w。道義上，制度轉軌的成本應由政府支付，不應該由投資者承擔?，F(xiàn)在搞股權分置改革，股指點位在1000點以上，市盈率14.5倍，低于國外全流通市場的市盈率，已經是非正常狀態(tài)。這肯定不是因為投資者之間的“搏傻”造成的。政府要改變分置狀態(tài)，是一種所謂的“情勢變更”，所以要支付對價。但從法律上講，非流通股股東并沒有犯罪上的主觀故意，不應當承擔刑事責任，但是由于存在不當?shù)美?，所以有適當返利的義務。如果讓大股東承擔，政府還要與大股東做交換，羊毛不會出在狗身上。
　　
　　股改將通往何方
　　記者：迄今為止，股權分置改革試點已有46家企業(yè)提出方案，但市場對具體方案和股改原則，仍存有分歧。之后，這場股改將通往何處？
　　水皮：股改只要做到底就是成功。這項改革已經超過了資本市場的層面，這是一個不計成本的事情。本來改革也要核算成本，現(xiàn)在已經不計成本了。這個事情肯定要做成。
　　管維立：做到底幾乎是囊中之物。投資者會越來越不關切方案的設計過程，只比較結果。甚至不是支付對價的結果，而是股價漲跌的結果，事情變成了各家公司的非流通股東與流通股東之間，在缺乏理論指引和法律依據(jù)的情形下，單憑感覺、情緒、利害和膽量進行的無原則“純粹博弈”。
　　記者：解決了股權分置之后，市場信心能否恢復？
　　水皮：我想資本市場需要有調養(yǎng)生息的過程。14年中國資本市場是在“大躍進”，這必然會出問題，就像小孩子迅速成長的階段身體會缺鈣。況且股市是個利益場，十幾年來滋生出了那么多的問題。
　　記者：難道股權分置不是中國股市的最大問題？
　　水皮：這個問題無法證偽。現(xiàn)在把所有的問題都歸結到股權分置上去，如果股權分置解決了，其他問題能不能解決，得不到證偽。人家說你怎么知道這個問題解決了之后那些問題不會得到解決呢？這叫無法證偽。我一向認為股權分置不是中國股市最重要、最急迫的問題。我形象的比喻，股權分置只是問題之一，就像年輕人臉上的青春痘一樣。
　　這個東西厲害不厲害呢？看你怎么看，再長兩年自己就消化掉了，小膿包，你偏要擠破它那不就擠出一手膿嗎，搞不好還要搞出一個疤來。
　　現(xiàn)在股市有五大問題。第一個問題是法律法規(guī)的問題?，F(xiàn)在的確是在建設，包括證券法和刑法馬上都要修改，這非常重要。
　　第二，確實是部分上市公司質量太次，沒有或很少投資價值，只能投機，最后發(fā)展成過度投機。它只可能在投機和過度投機當中走，沒有第三條路。我不是說中國沒有好企業(yè)，有，特別是壟斷性的國有企業(yè)，如果改變市場定位，這個市場自然就會好一點。但是現(xiàn)在一時半會兒改不過來。
　　第三，上市公司結構怎樣呢？沒有足夠的藍籌股。
　　第四，是券商危機。第五是資金結構的問題。我記得吳曉求曾經總結出股權分置的十大罪狀，實際上仔細讀，股權分置的時候有這些問題，股權分置以后這些問題依然存在。問題是演變到現(xiàn)在股權分置已經變成一個筐了，什么垃圾都往里面扔，仿佛這是中國股市所有問題的罪魁禍首。