●近幾年高速公路車流量增長(zhǎng)一直高于公路行業(yè)平均水平。雖然上半年交通部沒(méi)有公布行業(yè)數(shù)據(jù)，但從重點(diǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)的路段看，很多路段車流量增速達(dá)到15％－20％，我們認(rèn)為這種高增長(zhǎng)的勢(shì)頭在未來(lái)幾年有望繼續(xù)維持。

　　●6月1日起公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)的通行費(fèi)收入減按3％的稅率征收營(yíng)業(yè)稅，營(yíng)業(yè)稅下調(diào)對(duì)公路上市公司06年業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用約為3％－5％。

　　●今年以來(lái)交通部在多種場(chǎng)合表達(dá)了支持和推廣計(jì)重收費(fèi)的態(tài)度。近期寧夏、廣東等省份均表示要實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的意向，我們預(yù)計(jì)未來(lái)計(jì)重收費(fèi)將在全國(guó)范圍得到進(jìn)一步的推廣。

　　公路客貨運(yùn)輸量穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　今年前5個(gè)月，公路行業(yè)繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的格局。公路貨物周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)11.6％，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)6.5％。雖然和去年同期相比旅客周轉(zhuǎn)量和貨物周轉(zhuǎn)量增速分別下降13.5個(gè)百分點(diǎn)和1.8個(gè)百分點(diǎn)，但和去年全年相比旅客周轉(zhuǎn)量下降7.2個(gè)百分點(diǎn)，貨物周轉(zhuǎn)量則上升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。這種差異主要是2003年上半年發(fā)生SARS疫情導(dǎo)致04年上半年增速較高所致。

　　從中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)看，今年上半年公路行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)仍屬健康，旅客周轉(zhuǎn)量增速位于5％－15％的長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間內(nèi)，貨物周轉(zhuǎn)量增速則是1991年以來(lái)的新高。

　　展望下半年，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)增速有回落的跡象，但在全社會(huì)汽車保有量增加、居民出行次數(shù)上升、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、現(xiàn)代物流水平提高等多種積極因素的推動(dòng)下，公路行業(yè)防御性較強(qiáng)的特點(diǎn)短期不會(huì)改變，公路車流量預(yù)計(jì)仍將維持較平穩(wěn)的增長(zhǎng)。從圖2也可以看到，公路貨物周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)趨勢(shì)和GDP、固定資產(chǎn)投資增速變動(dòng)方向保持一致，但波動(dòng)的相關(guān)性并不明顯。

　　高速公路車流量快速上升

　　1988年我國(guó)建成第一條高速公路，在此后短短的十多年間高速公路行業(yè)出現(xiàn)了迅速增長(zhǎng)。無(wú)論從高速公路通車?yán)锍踢€是車流量看，高速公路行業(yè)發(fā)展均快于全國(guó)公路平均水平。

　　2004年，全國(guó)高速公路通車?yán)锍踢_(dá)34288公里，比上年增加15.5％，高速通車?yán)锍坛^(guò)1000公里的省份達(dá)到16個(gè)。全國(guó)高速公路日均標(biāo)準(zhǔn)車流量為17736輛/日，年平均行駛量為60812萬(wàn)車公里/日，分別比上年增長(zhǎng)16.4%和34.2%。05年上半年，雖然交通部沒(méi)有公布高速公路車流量的總體增速，但從上市公司經(jīng)營(yíng)路段的車流量數(shù)據(jù)看，京珠高速上的長(zhǎng)潭高速和潭耒高速（現(xiàn)代投資）、同三高速上的福泉高速和泉廈高速（福建高速）以及機(jī)荷高速（深高速）、京福高速上的昌九高速和昌樟高速（贛粵高速）、京滬高速上的廣靖高速（寧滬高速）等國(guó)家高速公路主干線上的路段車流量均取得15％－20％或更高的增長(zhǎng)。由于路網(wǎng)效應(yīng)在未來(lái)幾年內(nèi)還將得到進(jìn)一步發(fā)揮，高速公路車流量增速高于普通公路的局面短期內(nèi)不會(huì)改變。

　　營(yíng)業(yè)稅率下調(diào)對(duì)業(yè)績(jī)有小幅促進(jìn)

　　根據(jù)財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)車輛通行費(fèi)收入營(yíng)業(yè)稅政策的通知》，從今年6月1日起公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)通行費(fèi)收入減按3％的稅率征收營(yíng)業(yè)稅（原稅率為5％）。營(yíng)業(yè)稅率下調(diào)對(duì)公路上市公司06年業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用在3％－5％左右。

　　計(jì)重收費(fèi)可能得到進(jìn)一步推廣

　　2003年，中原高速率先實(shí)施了計(jì)重收費(fèi)。2004年，寧滬高速、皖通高速、山東基建也相繼實(shí)行了計(jì)重收費(fèi)。雖然計(jì)重收費(fèi)的本質(zhì)是為了治理超載而非提高收費(fèi)水平，但由于實(shí)施計(jì)重后大部分貨車依然會(huì)存在一定比例的超載，因此計(jì)重收費(fèi)后單車收入有明顯的提高。根據(jù)各路段貨車比例的不同，計(jì)重收費(fèi)對(duì)單車收入的提升幅度在10％－50％之間。

　　今年年初全國(guó)公路部門《2004年交通工作情況和2005年交通工作任務(wù)的總體概括》中明確了要"在收費(fèi)公路上推廣計(jì)重收費(fèi)，規(guī)范計(jì)量設(shè)備，鼓勵(lì)車輛合法裝載運(yùn)輸"。三月份由交通部、公安部、發(fā)改委、中宣部等七部委聯(lián)合下發(fā)的《2005年全國(guó)治超工作要點(diǎn)》文件中也明確提出"實(shí)施和規(guī)范計(jì)重收費(fèi)。結(jié)合部分地方計(jì)重收費(fèi)試點(diǎn)工作，以華東區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，在更大范圍內(nèi)開(kāi)展收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)計(jì)重收費(fèi)工作。"這表明管理部門對(duì)計(jì)重收費(fèi)持鼓勵(lì)和支持的態(tài)度。

　　6月底，寧夏向全國(guó)發(fā)布《寧夏公路計(jì)重收費(fèi)系統(tǒng)設(shè)備及安裝工程》招標(biāo)公告，決定對(duì)寧夏公路載貨汽車實(shí)行計(jì)重收費(fèi)。而根據(jù)相關(guān)報(bào)道，廣東高速公路正在醞釀實(shí)施計(jì)重收費(fèi)，并計(jì)劃將京珠北高速作為計(jì)重收費(fèi)的試點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)年內(nèi)有可能實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的上市公司為福建高速。而未來(lái)兩年現(xiàn)代投資、贛粵高速、粵高速、深高速等公司都存在實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的可能性。6.重點(diǎn)公司中報(bào)前瞻及投資評(píng)級(jí)從重點(diǎn)公司所屬公路的情況看，今年以來(lái)大部分重點(diǎn)公司的車流量與通行費(fèi)收入均保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。根據(jù)我們的測(cè)算1－5月現(xiàn)代投資通行費(fèi)收入增長(zhǎng)25％-30％，深高速增長(zhǎng)約25％，山東基建增長(zhǎng)約20％，福建高速增長(zhǎng)15％-18％。

　　皖通高速由于實(shí)行計(jì)重收費(fèi)，部分路段（如高界高速、合寧高速）車流量出現(xiàn)下降，我們認(rèn)為這一方面和公司貨車比例較高、受宏觀調(diào)控影響較明顯所致，另一方面也有計(jì)重收費(fèi)導(dǎo)致車型結(jié)構(gòu)變化的因素。從收入角度看，皖通高速1-5月通行費(fèi)同比大幅增長(zhǎng)49％，主要原因在于計(jì)重收費(fèi)使單車收入得到大幅提高。

　　寧滬高速受擴(kuò)建及和貨車管制影響，1-5月通行費(fèi)收入同比大幅下降，預(yù)計(jì)中期業(yè)績(jī)有較大下滑。目前寧滬路擴(kuò)建進(jìn)展順利，南邊半幅路面已經(jīng)竣工，通車條件有較大改善。預(yù)計(jì)明年初擴(kuò)建工作將全部完成，擴(kuò)建完工后公司將再度步入快速成長(zhǎng)的軌道。

　　贛粵高速一季度通行費(fèi)收入同比增長(zhǎng)25％。由于聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)數(shù)據(jù)傳輸?shù)膯?wèn)題，目前公司尚無(wú)4月份以后的車流量和通行費(fèi)收入數(shù)據(jù)。由于公司經(jīng)營(yíng)的昌九高速、昌樟高速、昌泰高速周邊路網(wǎng)效應(yīng)較為明顯，且04年度調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)后公司單車收入預(yù)計(jì)有7％左右的上升，因此我們預(yù)計(jì)上半年公司通行費(fèi)收入仍將保持較快的同比增長(zhǎng)。

　　從投資價(jià)值角度出發(fā)，我們認(rèn)為贛粵高速、福建高速、現(xiàn)代投資、皖通高速目前價(jià)值較為明顯。其中贛粵高速和現(xiàn)代投資成長(zhǎng)性強(qiáng)，估值水平較低。預(yù)計(jì)贛粵高速05、06年動(dòng)態(tài)市盈率分別為15倍和12倍，現(xiàn)代投資受計(jì)提泰陽(yáng)證券減值準(zhǔn)備影響05年動(dòng)態(tài)市盈率為22.6倍，但06年動(dòng)態(tài)市盈率僅11.5倍。這兩家公司的主要缺點(diǎn)是信息披露不夠完善，治理結(jié)構(gòu)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，福建高速和皖通高速發(fā)展穩(wěn)健，治理結(jié)構(gòu)較佳。福建高速05、06年動(dòng)態(tài)市盈率分別為19倍和15倍，皖通高速分別為18倍和14倍。我們對(duì)上述四家公司均維持"增持"的投資評(píng)級(jí)。

　　深高速和山東基建05-07年成長(zhǎng)性略為遜色，但兩家公司都具有較強(qiáng)的管理水平，在建的重要路段清連高速（深高速）、濟(jì)萊高速（山東基建）07年底建成后它們有望再度進(jìn)入快速增長(zhǎng)的階段。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)結(jié)果表明在WACC為9.12％情況下深高速每股價(jià)值為5.55元，WACC為9.06％情況下山東基建每股價(jià)值為5.00元，這兩家公司目前具備一定的投資價(jià)值，因此也維持"增持"的投資評(píng)級(jí)。