文/本刊記者 汪標(biāo)

　　股權(quán)分置問(wèn)題是中國(guó)股市的制度性缺陷，不解決這個(gè)難題，中國(guó)股市就不可能出現(xiàn)真正意義上的牛市。如今改革已經(jīng)拉開了帷幕，但改革的不確定性，也會(huì)給股市帶來(lái)短時(shí)間的鎮(zhèn)痛。只有將改革快速推進(jìn)下去，才能讓股市早日“咸魚翻身”。　　近期，股市的下跌與股權(quán)分置試點(diǎn)有著很大的關(guān)系，投資者普遍認(rèn)為非流通股股東對(duì)流通股股東的補(bǔ)償不足，希望試點(diǎn)企業(yè)能夠推出更優(yōu)惠的補(bǔ)償方案。但是，我們不能只關(guān)注試點(diǎn)方案本身，更應(yīng)該關(guān)注解決股權(quán)分置問(wèn)題會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)哪些變化。如果這些變化對(duì)股市有好處，那么，我們可以預(yù)計(jì)股市離見(jiàn)底就不遠(yuǎn)了。

　　價(jià)值取向趨于一致

　　我們知道，大部分股份不能流通是中國(guó)股市一大制度缺陷，其后果就是流通股股東與非流通股股東在價(jià)值取向上存在明顯的差異。流通股股東最關(guān)心的是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，股價(jià)的漲跌牽動(dòng)著每個(gè)流通股股東的心，但非流通股股東最關(guān)心的則是公司的凈資產(chǎn)。特別是那些由國(guó)企改制上市的公司，作為大股東的代表，公司的管理層肩負(fù)著國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目的，他們的收入也與國(guó)有資產(chǎn)的保值增值率有很大的關(guān)系。如果是靠經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的效益，那么資產(chǎn)保值增值的速度比較慢。以2004年為例，1300多家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為9%，保值增值能達(dá)到10%已經(jīng)算不錯(cuò)了。如果是通過(guò)再融資，情況就不同了，無(wú)論是增發(fā)，還是配股，都可以大大提升公司的凈資產(chǎn)，這也就形成了滬深股市獨(dú)特的“圈錢”現(xiàn)象。

　　每一次“圈錢”，都可以提高公司的凈資產(chǎn)，但導(dǎo)致的結(jié)果是股價(jià)下跌，最終受傷害的只能是二級(jí)市場(chǎng)的投資者。一旦股權(quán)分置問(wèn)題解決了，就不存在流通股與非流通股的區(qū)別了，衡量資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)也一致了，全都要用股價(jià)來(lái)做參考。如果大股東想配股，它也必須掏出錢來(lái)認(rèn)購(gòu)，否則除權(quán)后，股價(jià)下跌了，它持有的市值就會(huì)縮水，不參與配股就會(huì)導(dǎo)致大股東的財(cái)富受損。在這種情況下，大股東在選擇配股融資時(shí)就會(huì)謹(jǐn)慎許多。同樣，增發(fā)也會(huì)受到一定的影響，像寶鋼股份這樣實(shí)施增發(fā)后股價(jià)大幅度下跌，導(dǎo)致大股東的持股市值大幅度縮水，顯然就得不償失了。現(xiàn)在，它們可以說(shuō)股價(jià)下跌是在意料之中的，而股價(jià)的下跌仿佛與它們并沒(méi)有關(guān)系，事實(shí)上也的確沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)楣镜膬糍Y產(chǎn)提高了250多億元，寶鋼集團(tuán)持有77%的股份，意味著其國(guó)有資產(chǎn)增值了192億元。但在全流通的情況下，寶鋼集團(tuán)就未必劃算了。如果按增發(fā)前和增發(fā)后的市值計(jì)算，寶鋼集團(tuán)所持股份的市值縮水了160億元，增發(fā)并沒(méi)有給它帶來(lái)好處，在這種情況下，增發(fā)并不一定是最好的選擇。可轉(zhuǎn)債本來(lái)是一種在股價(jià)較低、利率較高時(shí)采取的融資手段，但在股權(quán)分置的情況下，它同樣成為了“圈錢”的利器，公司為了能讓可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)成股，在可轉(zhuǎn)債方案中設(shè)置了向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款，使得轉(zhuǎn)股成為了必然結(jié)果，這種明顯不利于股東的方案也只有在“圈錢”機(jī)制下才會(huì)出現(xiàn)。

　　因此，我們可以說(shuō)當(dāng)股權(quán)分置問(wèn)題得到解決后，股市中的“圈錢”現(xiàn)象將得到一定程度的限制，這對(duì)于恢復(fù)投資者的信心會(huì)起到重要作用。

　　市場(chǎng)化購(gòu)并成為可能

　　在滬深股市中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)問(wèn)題，一個(gè)公司想要快速擴(kuò)張，就要靠再融資，但再融資后往往效果不好。究其原因主要是重復(fù)建設(shè)太厲害，拿彩電來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)虹通過(guò)多次再融資，募集了大量的資金投向彩電行業(yè)；而康佳也通過(guò)再融資，擴(kuò)大了彩電的產(chǎn)能。結(jié)果是多家彩電類上市公司大搞重復(fù)建設(shè)，最終的結(jié)果是誰(shuí)也沒(méi)有好日子過(guò)，弄得是全行業(yè)虧損。同樣的現(xiàn)象發(fā)生在很多行業(yè)上，如手機(jī)、空調(diào)等。

　　可為什么我們國(guó)內(nèi)的企業(yè)不能像國(guó)際上的企業(yè)那樣，通過(guò)購(gòu)并來(lái)做大做強(qiáng)呢？原因還是出在股權(quán)分置上。如果康佳要和長(zhǎng)虹合并，該如何定價(jià)？是按凈資產(chǎn)值，還是按市價(jià)？由于不同類型股東之間的定價(jià)不同，這樣的交易是很難實(shí)現(xiàn)的。在滬深股市10多年的歷史上，只有華聯(lián)商廈和第一百貨兩家公司通過(guò)換股的方式實(shí)現(xiàn)了合并，而這兩家公司之所以能夠成功合并，一個(gè)很重要的因素是他們的每股凈資產(chǎn)差不多，股價(jià)也差不多，而且兩家公司的第一大股東相同，否則這種合并方式也是無(wú)法完成的。當(dāng)年凌橋股份(現(xiàn)在的申通地鐵)與原水股份也曾經(jīng)打算進(jìn)行合并，都由于兩家公司的每股凈資產(chǎn)和股價(jià)均有較大差異，導(dǎo)致最終合并失敗。

　　如果能夠解決股權(quán)分置問(wèn)題，市場(chǎng)化購(gòu)并就不再存在定價(jià)方面的困擾，完全可以根據(jù)股價(jià)的情況，通過(guò)換股的方式來(lái)進(jìn)行。市場(chǎng)化購(gòu)并的好處不僅可以優(yōu)化資源配置，還可以減少盲目重復(fù)建設(shè)，增加企業(yè)的效益，降低再融資的使用頻率。另外，購(gòu)并將為股市帶來(lái)新的熱點(diǎn)，刺激股價(jià)的上漲。

　　關(guān)鍵在于速度

　　現(xiàn)在，投資者普遍關(guān)注的問(wèn)題還是補(bǔ)償方案，特別是第二批試點(diǎn)企業(yè)中有可能包括一些大中型國(guó)有企業(yè)，它們的補(bǔ)償方案能否更優(yōu)惠。但是，大家可能忽略了一個(gè)問(wèn)題，那就是就解決股權(quán)分置的速度。如果說(shuō)股權(quán)分置問(wèn)題不能在短時(shí)間內(nèi)取得重大進(jìn)展，股市中的價(jià)值取向就不會(huì)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。解決的時(shí)間越短，股市就會(huì)越早走出低谷。

　　我們欣喜地看到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委正在積極推動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。在兩部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作意見(jiàn)》中提到，大中型上市公司要積極進(jìn)行股權(quán)分置改革，大中型上市公司特別是國(guó)有控股上市公司要積極利用股權(quán)分置改革，進(jìn)一步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，使資產(chǎn)的保值增值具有更加公開、公平、公正的價(jià)值評(píng)判基礎(chǔ)。

　　以往大家最擔(dān)心的問(wèn)題是大盤藍(lán)籌股不會(huì)進(jìn)行試點(diǎn)，試點(diǎn)的企業(yè)大多是大股東準(zhǔn)備套現(xiàn)的公司，這樣股市將面臨較大的擴(kuò)容壓力。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委的表態(tài)中我們可以發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)于推進(jìn)股權(quán)分置改革的態(tài)度使積極的，而有關(guān)價(jià)值評(píng)判基礎(chǔ)的表述，更讓人可以理解成股價(jià)將成為評(píng)判資產(chǎn)保值增值的基礎(chǔ)。如果試點(diǎn)工作能夠全面，并形成一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，如果價(jià)值取向真的能夠發(fā)生轉(zhuǎn)變，加上上市公司的質(zhì)量不斷得到提高，中國(guó)股市還會(huì)迎來(lái)新一輪的牛市。