“錢”景無限——機(jī)場(chǎng)業(yè)上市公司價(jià)值分析

平常心 2005-05-31

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　　航空業(yè)起飛機(jī)場(chǎng)“錢”景無限

　　改革開放以來，我國(guó)航空業(yè)經(jīng)歷了黃金發(fā)展期。特別是上世紀(jì)90年代以來，我國(guó)航空周轉(zhuǎn)量年均增幅達(dá)到15.9%，大大超過同期GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率9.0%。根據(jù)歐

美等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，航空業(yè)一旦開始起飛，其年均增速將是GDP增速的1.5～2倍，而且行業(yè)成長(zhǎng)期長(zhǎng)達(dá)40年。

　　我們預(yù)測(cè)2005－2010年，國(guó)內(nèi)航空總周轉(zhuǎn)量年均增速將維持在13％－15％，2010－2020年將維持在10％左右。我們?cè)陂L(zhǎng)期內(nèi)看好航空業(yè)的發(fā)展。

　　機(jī)場(chǎng)的主營(yíng)收入可以分為航空性收入和非航空性收入，前者主要包括飛機(jī)起降費(fèi)、旅客過港服務(wù)費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、燈光費(fèi)、安檢費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等與航空主業(yè)密切相關(guān)的項(xiàng)目，后者主要包括場(chǎng)地租賃費(fèi)、廣告費(fèi)、餐飲酒店收入、地面運(yùn)輸收入以及貨運(yùn)延伸服務(wù)收入等。

　　我國(guó)機(jī)場(chǎng)收入主要依靠航空性收入，尤以起降費(fèi)和旅客過港費(fèi)兩項(xiàng)為主。而非航空性收入的快速增加并成為主要收入來源，代表著未來的機(jī)場(chǎng)收費(fèi)模式。例如，為吸引更多的航空公司增設(shè)航班，國(guó)際上一些大型機(jī)場(chǎng)紛紛降低航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)利用客流增量為自己增加非航空性收入。新加坡樟宜機(jī)場(chǎng)、巴黎戴高樂機(jī)場(chǎng)等大型樞紐機(jī)場(chǎng)的非航空性收入占總收入的比例已經(jīng)達(dá)到60％以上。

　　需要特別指出的是，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)都有自己特別的收入來源。其中，上海機(jī)場(chǎng)相對(duì)控股浦東航油公司（占股40％），2004年帶來了高達(dá)24110萬(wàn)元的投資收益；白云機(jī)場(chǎng)享有50％的機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還（計(jì)入主營(yíng)收入），預(yù)計(jì)2004年返還額高達(dá)24600萬(wàn)元；深圳機(jī)場(chǎng)則擁有三塊金融資產(chǎn)，由于近年來證券業(yè)持續(xù)低迷，金融資產(chǎn)已成為其沉重負(fù)擔(dān)。

　　機(jī)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在區(qū)位優(yōu)勢(shì)、腹地經(jīng)濟(jì)水平、政府支持力度、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以及公司自身管理水平和硬件設(shè)施等多個(gè)方面。根據(jù)對(duì)四家上市機(jī)場(chǎng)多個(gè)因素橫向比較，我們認(rèn)為上海機(jī)場(chǎng)最具競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。

　　三大因素影響機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)

　　飛機(jī)起降架次與結(jié)構(gòu)。機(jī)場(chǎng)的航空性收入與飛機(jī)起降架次密切相關(guān)。按照2002年“179號(hào)文”規(guī)定，飛機(jī)起降費(fèi)按照飛機(jī)的最大起飛重量計(jì)算，旅客過港服務(wù)費(fèi)以飛機(jī)的最大座位數(shù)的65％作為依據(jù)，每位乘客收取40－50元不等，該兩項(xiàng)收費(fèi)都與機(jī)場(chǎng)自身的分類有關(guān)；安檢費(fèi)則與飛機(jī)的最大操作載重量有關(guān)，每噸收取30元。例如，常見的波音737－300在浦東或白云機(jī)場(chǎng)（1類機(jī)場(chǎng)）每起降一次，將收取1366元起降費(fèi)、3484元旅客過港費(fèi)和450元安檢費(fèi)?？梢?，機(jī)場(chǎng)對(duì)航空公司的收費(fèi)是與飛機(jī)起降架次成正比的，而與機(jī)上實(shí)際載客數(shù)或載貨量無關(guān)。換句話說，對(duì)航空公司至關(guān)重要的客座率指標(biāo)，對(duì)機(jī)場(chǎng)而言幾乎不發(fā)生直接影響。因此，與航空公司相比，機(jī)場(chǎng)的收入和利潤(rùn)更為穩(wěn)定。

　　上述收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是針對(duì)國(guó)內(nèi)航空公司而言的，外航的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)更高。從上海機(jī)場(chǎng)披露的數(shù)據(jù)分析，外航的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是內(nèi)航的2.7倍左右。由于2004年浦東機(jī)場(chǎng)外航比例高達(dá)33.4%，而且不存在股份公司和集團(tuán)之間的收入分成問題，因此其單位起降收入明顯高于其他三家上市機(jī)場(chǎng)公司，這也部分解釋了上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)之間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)差距遠(yuǎn)大于業(yè)務(wù)量差距的原因。

　　收入劃分標(biāo)準(zhǔn)。在比較不同機(jī)場(chǎng)之間的收益水平時(shí)，我們必須關(guān)注股份公司和機(jī)場(chǎng)集團(tuán)之間的收入劃分標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)往往并非整體上市，而是將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如航站樓等）注入股份公司再上市，但為飛機(jī)提供服務(wù)的并不局限于這些上市資產(chǎn)，因而存在股份公司和集團(tuán)公司之間的利益分配問題，其中最主要的是飛機(jī)起降費(fèi)和旅客過港服務(wù)費(fèi)兩項(xiàng)。相對(duì)而言，上海機(jī)場(chǎng)由于擁有浦東機(jī)場(chǎng)全部的航站樓和跑道資產(chǎn)，因此具有最完整的航空性收入。

　　資本開支與折舊。機(jī)場(chǎng)屬于資金密集型企業(yè)，固定資產(chǎn)折舊在成本中占有較大比重。當(dāng)新的航站樓或跑道投產(chǎn)時(shí)，將導(dǎo)致折舊和攤銷費(fèi)用猛增。這種成本的增加具有跳躍性，而收入增長(zhǎng)則具有延續(xù)性，兩者的不一致將導(dǎo)致業(yè)績(jī)的波動(dòng)。如去年8月新白云機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)將直接導(dǎo)致其今年業(yè)績(jī)的下滑。因此，在估測(cè)機(jī)場(chǎng)公司盈利時(shí)，必須對(duì)其資本開支和折舊給予足夠的重視。

　　機(jī)場(chǎng)上市公司簡(jiǎn)評(píng)

　　上海機(jī)場(chǎng)：短期中性，長(zhǎng)期增持

　　機(jī)場(chǎng)行業(yè)的龍頭股，公司背靠經(jīng)濟(jì)中國(guó)最發(fā)達(dá)地區(qū)之一的長(zhǎng)三角，依托上海市政府的“國(guó)際航運(yùn)中心”定位，努力打造樞紐機(jī)場(chǎng)形象。近年來客運(yùn)量增長(zhǎng)迅速，貨運(yùn)量更是躍居全國(guó)之首，2004年吞吐量達(dá)180萬(wàn)噸，在全球機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)排名中位列第七。

　　受制于跑道等硬件制約，公司今年一季度完成飛機(jī)起降4.4萬(wàn)架次，同比增幅僅為6.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期。4月14日，浦東二期跑道正式投入使用，硬件制約得到緩解。7月份虹橋機(jī)場(chǎng)跑道將進(jìn)行大修，因此部分航班將東遷至浦東機(jī)場(chǎng)，預(yù)期二季度后公司業(yè)務(wù)量將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。我們預(yù)測(cè)2005年公司將實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降22萬(wàn)架次，同比增長(zhǎng)23.3％；浦東航油公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.7億元，公司投資收益為2.68億元；最終估算其2005年每股收益為0.78元，同比增長(zhǎng)16.4％。我們認(rèn)為公司合理的市盈率估值區(qū)間為20－25倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)為15.6-19.5元。

　　白云機(jī)場(chǎng)：股價(jià)偏高,減持

　　公司是全國(guó)三大樞紐機(jī)場(chǎng)之一，2004年8月搬入新機(jī)場(chǎng)后硬件制約消除，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅速。2004年完成飛機(jī)起降18.12萬(wàn)架次，旅客吞吐量2032萬(wàn)人次，同比分別增長(zhǎng)29%和35.4%，為近年來最快的增速。我們預(yù)期公司業(yè)務(wù)量將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

　　公司發(fā)展面臨三個(gè)較嚴(yán)峻問題：一是公司與集團(tuán)公司、廣州市政府等方面的利益劃分和分配仍存在爭(zhēng)議；二是公司管理欠佳，內(nèi)部管理能力與上海機(jī)場(chǎng)等有較大差距；三是業(yè)績(jī)壓力。預(yù)計(jì)新機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后將有高達(dá)60億元的固定資產(chǎn)進(jìn)入股份公司，年折舊費(fèi)用高達(dá)2.5億元左右，同時(shí)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用近1億元，此外人工費(fèi)、水電費(fèi)的增幅也相當(dāng)驚人，從而給其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來沉重的壓力。我們認(rèn)為公司股價(jià)仍然偏高，且具有較大不確定性，維持減持的投資評(píng)級(jí)。

　　深圳機(jī)場(chǎng)：業(yè)務(wù)量增速趨緩,中性

　　公司地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的珠三角地區(qū)，比鄰香港，是大陸和香港的天然連接點(diǎn)，2005年9月香港迪斯尼樂園建成和隨后深港西部大通道完工，將帶動(dòng)深圳機(jī)場(chǎng)的客流量。不過，廣州新白云機(jī)場(chǎng)的投產(chǎn)對(duì)公司形成一定的分流效應(yīng)，長(zhǎng)期看，公司有被進(jìn)一步邊緣化的趨勢(shì)。前期公司總經(jīng)理違規(guī)被拘事件嚴(yán)重?fù)p傷了公司信譽(yù)，且其造成的或有損失至今未能明確。此外，2004年公司參股的三大金融機(jī)構(gòu)除南方基金公司有近6000萬(wàn)元盈利外，來自國(guó)信證券的投資收益將虧損4000萬(wàn)元，同時(shí)深圳創(chuàng)新投資公司可能將計(jì)提2000多萬(wàn)元。金融資產(chǎn)已成為公司的沉重負(fù)擔(dān)和重大不確定因素。

　　受制于跑道吞吐能力，2005年一季度公司旅客吞吐量增幅僅為5％，飛機(jī)起降架次增速更低；同期證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，上證指數(shù)從1266點(diǎn)回落到1181點(diǎn)，跌幅為6.7%，據(jù)此推測(cè)公司金融資產(chǎn)盈利并不佳。在第二條跑道建成投產(chǎn)前，我們預(yù)期公司業(yè)務(wù)量增速將大大趨緩，同時(shí)“總經(jīng)理被拘事件”尚未徹底結(jié)案，增添了公司的不確定性。因此我們給予其中性的投資評(píng)級(jí)。

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來自：平常心 > 《證券業(yè)界》

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